Arcoma: Tillväxtbolag inom röntgen

Arcoma (19 kr) utvecklar, tillverkar och säljer digitala röntgensystem till sjukhus och vårdinrättningar. Produkterna säljs via distributörer och OEM-kunder. Arcoma har idag mer än 3500 installerade röntgensystem världen över.

Växjöbolaget noterades på First North år 2014 och har idag cirka 35 anställda. Börsvärdet är drygt 230 Mkr.

Som grafen ovan visar har försäljningen varit ganska slagig under de senaste åren. Det finns dock en hel del förklaringar till varför. I slutet på 2016 avyttrade Arcoma bolagets verksamhet för operationsbord till medicinteknikbolaget Stille. Dessutom har bolagets OEM-försäljning under de senaste åren varit volatil.

Arcomas röntgensystem används exempelvis vid enkla benbrott, lungröntgen och trauma. Bolaget beskriver sig själva som pionjärer inom autopositionering för röntgensystem. Det vill säga ett slags automatiskt röntgensystem som ställer in sig själv. Lösningarna sägs även erbjuda hög effektivitet och pålitlighet samt en god användarvänlighet.

Den globala marknaden för digitala röntgensystem är stor och är värd drygt 7 miljarder dollar årligen. Utvecklingen drivs bland annat av demografiska faktorer såsom en åldrande befolkning och fler kroniskt sjuka. Att försöka minska sjukvårdskostnader och snabbt kunna ställa diagnos är två andra tydliga faktorer som driver marknadstillväxten.

Arcoma använder sig av en indirekt försäljningsmodell via distributörer och OEM-kunder. Drygt 70 procent av omsättningen sker till Europa. Nordamerika och Asien svarar för 20 respektive 10 procent av försäljningen. Slutanvändarna utgörs av kliniker, vårdcentraler, akutsjukhus samt stora universitetssjukhus.

Sedan nuvarande VD Jesper Söderqvist tillträdde i början av 2018 har såväl försäljning, resultat som aktiekurs ökat rejält. Söderqvist har tidigare arbetat på bland annat Elekta och Sectra.

Försäljningen under de första nio månaderna 2018 ökade med 28 procent till drygt 85 Mkr. Rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda) förbättrades till 3,8 Mkr relativt en förlust om 3,5 Mkr motsvarande period 2017. Förstärkningen drevs av god kostnadskontroll samtidigt som bruttomarginalen ökade till 41 procent (39).

Vi har identifierat ett antal punkter som vi tror kommer bli viktiga under såväl innevarande som kommande räkenskapsår.

• Välrenommerade produkter och stor installerad bas.
• Avtal med Canon.
• Åtgärder för att sänka kostnader och öka bruttomarginal.

Arcoma är i sammanhanget trots allt en liten spelare på marknaden. Produkterna verkar dock vara bra och bolaget framhäver själva den svenska kvaliteten som ett bra försäljningsargument. Dessutom har bolaget en installerad bas på över 3500 system som ger upphov en god eftermarknadsförsäljning när befintliga röntgensystem skall ersättas. Livslängden på systemen är ungefär 10 år.

Arcoma har under några års tid samarbetat med Canons dotterbolag Virtual Imaging i Nordamerika. Sommaren 2018 fick Arcoma en ramorder till ett värde om 38 Mkr från Virtual Imaging. System säljs både via distributörer och direkt till slutkund i USA och Kanada.

Under 2018 tecknades ett nytt betydelsefullt avtal med Canon. Avtalet innebär kortfattat att Arcomas produkter även kommer kunna säljas via Canon Medical Systems organisation i USA. Noterbart är även att Canon under år 2017 förvärvade Toshiba Medical i USA. Distributionskanalerna är med andra ord stora.

Ledningen har även vidtagit åtgärder för att sänka produktionskostnaderna och därmed förbättra bruttomarginalen. Dessa effekter väntas materialiseras under kommande år med start 2019.

Nedan finns vår prognos på hur de närmsta åren har arta sig.

Utsikter och värdering

I huvudscenariot räknar vi med att bolagets goda tillväxttrend fortsätter. Samtidigt får bolagets effektivitetsåtgärder genomslag och såväl bruttomarginal som rörelsemarginal förbättras. En värdering i linje med börskollegan Stille (2 gånger omsättningen) som storleksmässigt är jämförbar indikerar en uppsida om 40 procent.

Tror man försäljningstillväxten kan accelerera ytterligare samtidigt som rörelsemarginalen expanderar så finns potential till en ny dubblering av aktien (optimistiskt scenario).

Arcoma har en ganska medioker historik och både kontinuerlig tillväxt och lönsamhet. Mycket har dock förändrats senaste året. Om tillväxten saktar in och skalbarheten blir klen finns risk att aktien halveras (pessimistiskt scenario).

Börsplus slutsats

Vi tror Arcoma har goda möjligheter att uppvisa en fin försäljningsutveckling under kommande år. Historiskt sett har lönsamheten dock varit svag. Bolaget genomför nu en rad åtgärder för att kunna generera lönsam tillväxt. Det stora frågetecknet framöver är hur bra marginalerna blir. Aktien har gått starkt i år. Vi tycker osäkerheten för tillfället är för stor och landar i ett neutralt råd.