Arcoma: Canontillväxt på väg

Medicinteknikbolaget Arcoma (21 kr) utvecklar, tillverkar och säljer digitala röntgensystem till sjukhus och vårdinrättningar. Produkterna säljs via distributörer och OEM-kunder. Kundlistan utgörs av välkända namn som Canon och Konica Minolta. Arcoma har idag mer än 3500 installerade röntgensystem världen över.

Bolaget har varit noterat på First North sedan 2014 och har idag 30 anställda. Huvudkontor och produktionsanläggning finns i Växjö. Största ägare är hälsovårdsinvesteraren Bengt Julander med 27 procent av aktierna. Vi har skrivit om Arcoma en gång tidigare. Denna analys finns att läsa här.

Arcoma fokuserar uteslutande på premiumsegmentet inom tvådimensionell röntgen. Enkelt uttryckt vanlig konventionell röntgen. Bolagets takhängda röntgensystem används exempelvis vid enkla benbrott, lungröntgen och trauma. 2D-röntgen står för ungefär 50 procent av undersökningarna på en radiologiavdelning på ett vanligt sjukhus.

Arcoma beskriver sig själva som pionjärer inom autopositionering för röntgensystem. Det vill säga ett slags automatiskt röntgensystem som ställer in sig själv.

Lösningarna sägs även erbjuda hög effektivitet och pålitlighet samt en god användarvänlighet. Det är viktiga konkurrensfördelar då det blir väldigt kostsamt för sjukhusen om röntgensystemen skulle krångla. Här är en video om produkterna för den som är extra intresserad.

Marknaden för denna typ av utrustning växer omkring 6 procent årligen. Dock med stora variationer mellan olika marknader. Hela marknaden för digital röntgen är värd 7 miljarder dollar. Arcoma adresserar dock bara premiumsegmentet av denna marknad. Som bekant handlar mycket i sjukvården om att minska kostnader, förkorta vårdköer och effektivisera patientflöden. Faktorer som driver marknaden är således en växande och åldrande befolkning som är i allt större behov av vård.

De största aktörerna på marknaden är välkända stora bolag som Siemens, General Electric och Philips. Konkurrensen är alltså tuff. Den fjärde största spelaren är Canon Medical Systems som under 2017 förvärvade Toshiba Medical.

Arcoma har avtal med Canon i både Europa och i Nordamerika. Europa är Arcomas största marknad omsättningsmässigt och står uppskattningsvis för två tredjedelar av intäkterna.

• I april 2018 slöt Arcoma återförsäljaravtal med Canon som innebär att bolaget marknadsför Arcomas produkter under varumärket Aceso och Aceso+.
• I augusti 2018 utökade Canon och Arcoma sitt avtal i Nordamerika. Arcoma hade sedan tidigare ett avtal med Canons dotterbolag Virtual Imaging i Nordamerika. Men det nya avtalet omfattar nu även säljorganisationen från förvärvet av Toshiba Medical Systems. Virtual Imaging är sedan den 1 januari 2020 helt integrerade i det nya koncernen Canon Medical Systems.

Enligt VD Jesper Söderqvist är avtalet med Canon i uppstartsfas och har en betydande framtida potential att bidra till bolagets tillväxt. Söderqvist vill av förklarliga skäl inte ge några siffror på avtalens dignitet men vår tolkning är att samarbetet ännu bara är i sin linda.

Nedan följer utvecklingen på kvartalsbasis de senaste åtta kvartalen.

Som synes var tillväxten väldigt god under 2018 då omsättningen steg med 30 procent på årsbasis jämfört med 2017. Tre första kvartalen 2019 landande försäljningsökningen på 16 procent. Vi bedömer att tillväxttakten kommer öka igen under 2020 och framåt.

Lönsamheten har samtidigt förbättras rejält. Arcoma har arbetat med kostnadseffektiviseringar. Nio första månaderna 2019 minskade rörelsekostnaderna med 6 procent mot föregående år.

Arcoma har även initierat ett program för att sänka produktionskostnaderna och öka bruttomarginalen. Besparingspotentialen bolaget har identifierat är betydande. Effekterna kommer realiseras i mitten av 2020. Bruttomarginalen var svag fjärde kvartalet 2018 och första kvartalet 2019 bland annat på grund av ogynnsam produktmix. Under andra och tredje kvartalet 2019 var bruttomarginalen drygt 41 procent. Vi tror att bruttomarginalen på sikt kan stiga upp emot 44-45 procent.

Ledningen i Arcoma framhäver även att bolaget kommer kunna växa utan större personalökningar vilket gör att resultatutväxlingen borde bli stark vid ökad försäljning. Fin skalbarhet som det så fint heter.

I augusti 2019 fick Arcoma en order på ett utvecklingssamarbete med Konica Minolta i Europa. Konkret kommer Arcoma integrera Konica Minoltas detektorer och mjukvara för bildprocessning och bildhantering. Försäljningen väntas starta 2020. Att stora bolag som Canon och Konica Minolta väljer Arcoma som en strategisk leverantör anser vi validerar Arcomas teknik och kunnande.

Efter ett lite svagare 2019 så tror vi att tillväxten, bruttomarginalen och resultatet har goda möjligheter att stärkas under 2020 framåt. Canon är ett stort bolag och ledtiderna kan ibland vara långa. Ledningen i Arcoma förväntar sig stor framtida tillväxt. Med en bruttomarginal på 42-43 procent och fortsatt god kostnadskontroll tror vi marginalerna har potential att stärkas rejält givet att tillväxten accelererar. Samtidigt finns risken att tillväxten fortsätter vara låg 2020 och att det först tar fart 2021.

Det finns gott om stora snabbväxande medicinteknikbolag på börsen. Ett av de bättre jämförelseobjektet är enligt oss medicinteknikbolaget Stille som bland annat säljer instrument till kirurger. Stille omsätter ungefär lika mycket som Arcoma, har liknande bruttomarginaler och dessutom samma huvudägare i form av Bengt Julander. Stille har betydligt högre rörelsemarginaler än Arcoma. Men kanske är det möjligt för Arcoma att också tjäna 15-20 procent i marginal på sikt.

Antar vi att Arcoma tjänar 13 procent i marginal ett par år ut och värderar rörelsevinsten till 12 gånger så finns en avkastningspotential på 30 procent i Arcoma. I Q3 hade Arcoma en rörelsemarginal på 8 procent jämförelsevis.

Börsplus slutsats

Arcoma tampas med stora globala på den växande radiologimarknaden. Bolagets avtal med Canon och Konica Minolta är en kvalitetsstämpel. Vi tror att aktiemarknaden delvis underskattar potentialen i Canon-avtalet som skapar möjlighet för Arcoma att växa under flera år.

Lönsamheten i Arcoma har historiskt sett varit klen. Ökad tillväxttakt i kombination med kostnadsbesparingar och bruttomarginalförstärkning kan driva marginalerna norrut kommande år. Arcoma är ett litet bolag och risknivån är därmed generellt hög. Skulle Arcoma komma i närheten av den storleksmässigt jämförbara börskollegan Stilles marginaler så är uppsidan i aktien sannolikt stor.

VD-bytet skapar osäkerhet och vi velar mellan neutral och ett köpråd. Det är ännu inte klart vem som blir ny VD. När vi pratar med Jesper Söderqvist är vår känsla att tajmingen inte är helt rätt. Kanske tar det ännu lite tid innan Canon-avtalet får avtryck på riktigt i räkenskaperna. Den som är riskvillig och långsiktig ser ett köpläge men vi landar i en neutral hållning tills vidare.