Arbona: Från investmentbolag till serieförvärvare

Arbona (3,04 kr) är ett investeringsbolag noterat på NGM som äger tillgångar för ungefär 2 miljarder kronor. Merparten av detta avser en portfölj börsnoterade aktier. Eastnine och Attendo är några större innehav.

Därtill finns en grupp rörelsedrivande bolag, fastigheter i Stockholm, förlustavdrag och andra tillgångar. Sedan en tid är strategin att satsa mer på att bygga upp den egna rörelsedrivande verksamheten som – på sikt – ska knoppas av som egna börsbolag.

Artikel

Tystlåten och okänd värdemästare

Huvudägare är Håkan Blomdahl, en skicklig men medieskygg värdeinvesterare. Han är helt dominerande kraft i bolaget med 62% av aktierna. I en artikel länkad intill från 2019 porträtterar vi Blomdahl.

22% SUBSTANSRABATT

Arbonas redovisning är ganska knepig och det tar en stund för utomstående att räkna fram substansen. I tabellen intill har vi sammanställt värdet av Arbonas tillgångar som vi uppfattar läget. Bilden blir att det finns en substansrabatt på 22% med vårt sätt att räkna.

EastnineAnalys

Eastnine: Sätter Rysslandspengarna i arbete

Den genomsnittliga tillväxten i Arbonas eget kapital per aktie har de senaste fyra åren varit 8,4% mot OMXSGI som gett 8,6%. Jämförelsen mot index är inte helt perfekt då Arbona även har andra investeringar vid sidan av portföljen av noterade aktier. Arbona anger att förvaltningskostnaden delat med egna kapitalet uppgick till 0,42% under 2024.

BYGGER SERIEFÖRVÄRVARE

De senaste åren har Arbona genom förvärv byggt upp två rörelsedrivande affärsområden, Arbona Industri och Transportteknik. Planen har varit att Arbona ska drivas med den här inriktningen i princip sedan Blomdahl och VD Martin Zetterström tog kontrollen i Arbona 2015 men det var först i slutet av 2022 första förvärvet gjordes. 

I tabellen nedan listas de bolag som ingår i Arbona Industri respektive Transportteknik.

Arbona Industri består av sex mindre bolag som sysslar med olika former av materialbearbetning, exempelvis lackering och mekanisk bearbetning. Kunderna är främst stora industribolag med tillverkning i Norden. Motivet bakom att satsa på just bearbetningsindustrier inom Arbona Industri beskrivs av Arbonas VD dels som ett spel på nearshoringtrenden, dels som att det inom just det segmentet dykt upp spännande investeringsmöjligheter.

Det klart största förvärvet var köpet av Lann Industries och Hallborn Metall från Bufab i fjol. Båda bolagen håller på med skärande metallbearbetning och är underleverantörer till fordonsindustrin. Bufab sålde för att renodla sig mot sin handelsverksamhet. Prislappen 230 Mkr motsvarade 7x rörelseresultatet för de köpta verksamheterna.

Affärsområdet Transportteknik består ännu bara av två bolag, timmerbilspåbyggaren Bergs Fegen och fordonsreservdelsgrossisten Yourex.

När man förvärvar små bolag är ofta den viktigaste frågan att säkerställa att bolaget behåller en bra ledning. Ofta är säljaren en grundarperson som drivit fram bolaget. Enligt Arbona har det ännu funkat bra att säkerställa rätt ledningar i bolagen. Arbona är dock ännu oprövade inom detta område och för aktieägare blir det avgörande att framåt hålla koll på att de förvärvade bolagen utvecklas bra även under Arbonas ägande.

Bolagen drivs fristående men vissa synergier på inköps- och försäljningssidan har ändå identifierats.

En del av säljarna till bolagen Arbona har köpt har återinvesterat en del av köpeskillingen genom att köpa in sig i Arbona Industri respektive Transportteknik. Arbonas ägarandel är 85% i Arbona Industri och 67% i Transportteknik.

Konkurrensen om möjliga förvärvsobjekt har generellt hårdnat rejält det senaste decenniet. Arbona köper sina bolag via företagsmäklare.

Arbona går generellt inte ut med värderingen för sina förvärv. Värderingarna framstår dock vara låga. VD Martin Zetterström uppger 4-7x Ebit som ett ungefärligt spann.

Förvärven finansieras genom att innehav i den noterade portföljen säljs av.

SÄRNOTERINGAR PLANEN

På sikt är Arbonas plan att särnotera Arbona Industri och Transportteknik som separata börsbolag där Arbona säljer en del av sitt ägande men stannar som huvudägare.

Ingen tidpunkt har kommunicerats för när en särnotering kan bli aktuell. På en direkt fråga från Afv nämner VD Martin Zetterström 1 miljard i omsättning som en rimlig undre gräns när noteringen kan komma ifråga, men poängterar samtidigt att de inte definierat någon undre gräns eller tidshorisont. Vi noterar att Arbona Industri nästan är där storleksmässigt. Serieförvärvaren Karnell hade 1 103 Mkr i omsättning och 137 Mkr i rörelseresultat vid tidpunkten för deras IPO.

Däremot saknar Arbona längre historik som förvärvsbolag och historiken är en faktor som kan vara viktigt för många investerare då de överväger investeringar i serieförvärvare.

I ett tänkbart scenario förvärvar Arbona ytterligare bolag inom Arbona Industri som fördubblar affärsområdets rörelseresultat till 140 Mkr. Förvärven görs till en värdering om 5x rörelseresultatet i snitt och finansieras genom avyttringar inom noterade portföljen. Om Arbona Industri sedan skulle särnoteras skulle värderingen kunna bli åtminstone runt 10x rörelseresultatet. Serieförvärvaren Karnell ligger exempelvis runt 13-14x. Rabatten i Arbona skulle då stiga till 36%.

De viktigaste faktorerna för att detta scenario ska kunna bli verklighet är att de bolag Arbona redan köpt utvecklas väl. Arbona måste även lyckas hitta nya förvärvsmöjligheter. 

LEDNINGEN

För den som vill fördjupa sig i Arbonas huvudägare och styrelseordförande Håkan Blomdahl rekommenderas tidigare länkad artikel. En kort sammanfattning är att han kan beskrivas som en osentimental värdeinvesterare som lyckats bra inom flera investeringsfält. Han läste teknisk fysik på KTH och Handelshögskolan parallellt och jobbade därefter ungefär ett decennium inom corporate finance innan han slutade för att börja med egna investeringar. Sedan dess har han byggt upp en förmögenhet på uppskattningsvis drygt en miljard.

• VD Martin Zetterström har tidigare jobbat för McKinsey & Co, Nordstjernan, B&B Tools och varit VD för Bright Group (Nordens ledande leverantör av ljud, ljus, scen och bild för evenemang, heter numera Creative Technologies) i Sverige. Han har varit Arbonas VD sedan Blomdahl tog makten i bolaget 2015.
• CFO Sebastian Östberg har tidigare jobbat som revisor hos EY samt controller hos stora och små bolag.
• Portföljförvaltningschef Fredrik Isberg har tidigare jobbat med aktieanalys, aktiemäkleri och kapitalförvaltning på bland annat Alfred Berg, Svolder, ABG Sundal Collier och DNB.
• Affärsområdeschef Arbona Industri Håkan Larsson är ekonom och inledde sin karriär hos Volvo Construction Equipment. Efter det har han varit VD för ett flertal mindre legotillverkare inom mekanisk industri, såsom Solna Pressgjuteri AB och HP Etch AB. Larsson anställdes av Arbona sommaren 2023.
• Nyligen anställdes Pär Håkansson som affärsområdeschef för Transportteknik. Han var dessförinnan affärsområdeschef inom Stena Recycling AB i fem år.

Förutom styrelseordförande Håkan Blomdahl med innehav värt drygt en miljard kronor och portföljförvaltningschefen Fredrik Isberg med aktier värda 13 Mkr är insynsägandet i Arbona ganska klent. Vi noterar dock att det blivit något bättre på den fronten sedan vår senaste analys för ett år sedan med ett antal insynsköp under året som gått.

SLUTSATS

Historiskt har Arbonas förvaltning genererat en avkastning ungefär i nivå med index. Förvaltningskostnaden är låg. Att köpa detta till rabatt kan tyckas vara rätt.

Det centrala framåt är dock om man tror att Blomdahl och Arbonas ledning kommer att vara skickliga på att bygga serieförvärvare. Arbona har historisk visat sig skickliga på olika fält men svårighetsgraden i att förvärva rörelsedrivande bolag är nog högre. Samtidigt har nyckelpersonerna relevant erfarenhet för att kunna lyckas med detta.

Rabatten är nu 22%. Särnotering av de rörelsedrivande affärsområdena och förenklad redovisning i Arbona skulle sannolikt sänka rabatten. Samtidigt är ingen av dessa två saker garanterade att hända i närtid. Belöningen för den tålmodige som orkar vänta på dessa katalysatorer är ändå så god att vi väger över till ett köpråd.