Är VEF immunt mot fintech-frossa?

VEF (2,41 kr) är ett investmentbolag inriktat på fintechinvesteringar på tillväxtmarknader. VEF är en avknoppning från VNV Global. Vid avknoppningen 2015 dominerades VEF av ett innehav i den ryska neobanken Tinkoff. (Ordet “neobank” beskriver ungefär en nystartad internetbaserad bank.) VEF har stegvis sålt av Tinkoff och istället investerat i andra fintechbolag på andra tillväxtmarknader. VEF ägs huvudsakligen av utländska institutioner. Största ägare med 21% av aktierna är ett amerikanskt fondbolag som heter Ruane, Cunniff & Goldfarb. Även VD David Nangle har ett stort privat ägande värt nästan 90 Mkr. Investeringschefen Alexis Koumoudos äger aktier för nästan 40 Mkr.

Portföljen

Portföljen är starkt viktat mot Brasilien då största innehavet brasilianska fintechbolaget Creditas utgör mer än 50% av portföljen. Bolaget har historiskt även haft en hög exponering mot Ryssland. Rysslandsexponeringen har dock minskat kraftigt med tiden. I senaste kvartalsrapporten skrev VEF ned värdet till noll på sina ryska innehav.

Här följer en snabb översikt av VEFs större portföljinnehav:

• Creditas erbjuder säkerställda lån i Brasilien och Mexico. Mer om Creditas kommer senare.
• Konfio är ett mexikanskt fintechbolag med fokus på små och medelstora företag. Deras tjänster spänner från ett ERP-erbjudande (liknande Fortnox) till betalningslösningar och företagskrediter.
• Juspay är ett indiskt fintechbolag med fokus på betalningslösningar för e-handel.
• TransferGo är ett litauiskt bolag som erbjuder tjänster för remitteringar.
• Solfácil är ett brasilianskt bolag som erbjuder finansieringslösningar för solceller.
• JUMO är en neobank som erbjuder sina tjänster på ett antal afrikanska marknader.

Brasiliansk Fintech

Historiskt så har fem storbanker totalt dominerat den brasilianska bankmarknaden. Marknaden har kännetecknats av låg konkurrens, dålig service, höga priser för bankkunderna och hög avkastning för bankerna.

Brasilianska myndigheter ser problemen med bankernas oligopol. Via initiativ som bland annat BC#-agendan vill man sänka inträdesbarriärerna för nya fintechs att etablera sig. Det dåliga kunderbjudandet från storbankerna i kombination med den uppluckrade regleringen har lett fram till att fintech-sektorn exploderat i Brasilien de senaste åren.

CREDITAS

Ett av de mest framgångsrika fintechs som vuxit fram i den här miljön är Creditas som sedan 2016 erbjuder säkerställda lån i Brasilien. Många brasilianare betalar räntor över 20%. Det finns flera förklaringar till det.

• Högt allmänt ränteläge på grund av inflation.
• Höga räntepåslag (spreadar) från bank till konsument.
• Hög andel blankolån, alltså lån som inte är säkerställda med pant i exempelvis fastighet eller bil. Cirka 70% av alla brasilianska privatbostäder är obelånade.

Creditas affärsidé är att erbjuda brasilianska konsumenter en möjlighet att sänka sina lånekostnader genom att belåna sina bilar, bostäder och löner. Bolaget har vuxit snabbt och har på några få år lånat ut nästan 4 miljarder brasilianska Real. Det motsvarar nästan 8 Mdkr.

Det går att säga många bra saker om Creditas. De är skickliga på marknadsföring och har på kort tid byggt upp ett starkt varumärke. Frågan är hur hållbar affärsmodellen är. De brasilianska storbankerna erbjuder alla samma produkter som Creditas. Storbankerna finansierar mycket av sin utlåning via insättningar. Detta är en väldigt mycket billigare finansiering än Creditas som måste förlita sig på volatila finansmarknader.

En kunnig brasiliansk analytiker uppger för Afv att Creditas framöver sannolikt kommer att behöva byta målgrupp till kunder som ratats av de traditionella bankerna. En sådan omläggning av affärsmodellen innebär ökade risker och en omstart från en lägre tillväxtbas.

VEF delar inte Afv:s bedömning utan anser att Creditas är “ett fantastiskt bolag med en sund enhetskonomi i botten”.

Värdering

Alla VEF:s innehav (utom två små och obetydliga) bokförs till det historiska värde som gällde vid senaste transaktion eller nyemission. Flertalet värderingar är från 2021 då värderingarna generellt var skyhöga.

VEF värderar sitt innehav i Creditas efter en kapitalanskaffningsrunda i Q4 2021. Creditas reste $260 miljoner till en värdering på nästan $5 miljarder. Värderingen motsvarade drygt 30 gånger 2021 års omsättning. Sedan dess har sentimentet kraftigt försämrats runt de brasilianska fintechbolagen. Creditas har även skjutit upp sin planerade IPO på obestämd framtid.

Det finns fyra stora brasilianska fintechs som är noterade i USA. Dessa är neobanken Nubank, nätmäklaren XP och betalningsleverantörerna StoneCo och PagSeguro. Sedan tidpunkten då VEFs värdering på Creditas sattes så har dessa bolag rasat på börsen. NuBank har gått ned med 58%, XP med 38%, StoneCo med 54% och PagSeguro med 61%. XP och PagSeguro är för övrigt idag lönsamma till skillnad från Creditas.

VEF har ett annat portföljbolag med en affärsmodell som borde vara bättre anpassad för högräntemiljön än Creditas som heter FinanZero. FinanZero är en kopia av svenska lånjämförelsetjänsten Lendo. Bolaget investerar tungt i marknadsföring och FinanZero var under våren det femte mest direktgooglade varumärket då brasilianare googlat efter lån. FinanZero framstår som en spännande investering men utgör bara cirka 1,5% av substansen i VEFs portfölj.

SVAG KOPPLING LATINAMERIKA

Flera personer i VEFs ledning har arbetat med tillväxtmarknadsförvaltning hos europeiska firmor. VD David Nangle har utöver erfarenhet som tillväxtmarknadsförvaltare lång erfarenhet av att verka i Ryssland. Bolaget har även en bolagsanalytiker med erfarenhet från den indiska Private Equity-sektorn. Vad som dock saknas på bolagets befattningshavares CV är en tydlig koppling till Latinamerika där merparten av bolagets kapital är investerat.

God kunskap om Ryssland är nog tyvärr inte i dagsläget av något större värde för en västerländsk investerare. Det är möjligt att fokus för VEF framöver är investeringar i Indien. Det är dock märkligt att bolaget investerat så tungt på marknader som de inte har någon starkare förankring till.

SLUTSATS

Vi gillar två saker med VEF. Dels ledningens stora privata ägande och därmed goda incitament för värdeskapande. Och dels det underliggande investeringstemat. Fintech på tillväxtmarknader är i grund och botten oerhört intressant.

Men det är också oerhört komplext och lätt att hamna fel. Årets kursras för sektorn belyser riskerna och man måste räkna med fortsatt motvind kommande år.

Dagens VEF står också inför stora egna problem. Dels är det uppenbart att dominerande innehavet Creditas har allvarliga problem med sin affärsmodell. Och sist men inte minst är det uppenbart att VEF:s angivna substansvärde är helt fel. Vi ser det som nästan oundvikligt att VEF tvingas till nedskrivningar framöver. Det blir ett dilemma där små nedskrivningar leder till fortsatt förtroendekris. Och stora nedskrivningar leder till att den på pappret lockande substansvärdesrabatten raderas ut. Vårt råd blir sälj.