AQ Group: Vändningen hägrar

Framför allt är det i tre dotterbolag som AQ (176 kr) haft stora problem senaste åren:

• AQ Segerström & Svensson med 180 anställda inom tillverkning av plåtartiklar för kommersiella fordon i Sverige har satts i konkurs. Bolaget omsatte ca 250 Mkr och gjorde stora förluster mot slutet.
• AQ Welded Structures har stängt ned tunnplåtsfabriken i Ludvika med 51 anställda. Verksamheten hade gått med förlust i flera års tid.
• En tillverkningsenhet i Thailand med drygt 40 anställda har stängts och produktionen flyttats till Kina. Verksamheten hade gått med förlust sedan starten 2015.

Exklusive de problemenheter som nu åtgärdats lär rörelsemarginalen under 2018 legat kring 6,5 procent jämfört med de 4,4 procent bolaget redovisade. En återhämtningen tycks ligga i korten alltså.

En imponerande milstolpe som nu närmar sig är att AQ snart levererat ett kvarts sekel (25 år!) med både försäljningstillväxt och vinst. Det är det nog få andra börsbolag som kan stoltsera med.

Sedan förra hösten är visserligen en ny VD på plats för AQ som i många herrans år rattats på framgångsrikt vis av grundarparet Claes Mellgren (tidigare VD) och P-O Andersson (tidigare styrelseordförande). Bägge trappade ned i fjol men är största ägare och sitter fortsatt kvar i styrelsen som ledamöter.

VD-posten har lämnats över till Anders Carlsson som tidigare gjort karriär inom ABB, en av AQ:s större kunder. AQ:s lönsamhetsproblem började dock redan innan Anders Carlsson tillträdde så det kan man inte lasta honom för.

Det är trots allt ingen lätt position att som litet företag agera underleverantör till stora industrikunder som kräver bred lagerhållning, leveranser i rätt tid och generösa betalningsvillkor. På samtliga dessa områden finns förbättringspotential och AQ har senaste året behövt jobba hårdare både med att minska varulager och med kundfordringar som förfallit.

Leveranssäkerhet är ett område där AQ historiskt slagit sig för bröstet men senaste åren haft anmärkningsvärda problem. Tidigare i år berättade bolaget att en tredjedel av tillverkningsenheterna har otillfredsställande leveranskvalitet. Inte bra.

Som tabellen bredvid visar går utvecklingen visserligen i rätt riktning både gällande omsättning, resultat och leveranskvalitet. Än är det dock en bit kvar till målsättningen om 8 procents resultatmarginal före skatt (EBT) och 98 procents leveranssäkerhet.

Förvärv fortsätter vara en viktig komponent i AQ. Idag består koncernen av ett 40-tal decentraliserade dotterbolag och senaste åren har ungefär två bolag om året adderats till detta. Ofta har ett av köpen varit lite större och dessa finns summerade i tabellen nedan.

Det är inte direkt någon Indutrade/Addtech-fart på förvärvsverksamheten men det har definitivt gjort avtryck i siffrorna. Totalt har AQ:s tillväxt snittat omkring 15 procent årligen senaste fem åren och ungefär hälften av det har kommit från förvärv. Det innebär också att den organiska tillväxten varit riktigt bra framför allt under sista årens goda konjunktur.

Intrycket är dock inte att AQ gör något vidare “multipelarbitrage” av att köpa onoterade företag billigt. Förvärven har gjorts till prislappar kring 10 gånger vinsten vilket är i linje med AQ:s egen värdering.

Så värderas andra industribolag

Börsplus slutsats

I AQ finns nog både inslag av kontraktstillverkning (Kitron, Scanfil) som värderas lågt på börsen och serieförvärvare (Indutrade, Addtech) som handlas till höga multiplar.

Konjunkturberoende och fordonsexponering är en annan faktor som håller nere aktier som Trelleborg och Gränges och sannolikt även AQ. Många fordonsunderleverantörer har haft ett riktigt svagt första halvår. Detta märks dock inte i AQ och VD Anders Carlsson menar att bolaget är ganska små inom personbilar och lastvagnar (som haft det tufft) men större inom bussar, anläggningsmaskiner, truckar, jordbruks- och gruvmaskiner.

Tvärtom har AQ fått en riktigt bra start på året och ser nu ut att gå mot en resultatmässig vändning. Når bolaget 7 procents rörelsemarginal faller värderingen på aktien till drygt 9 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Bra tillväxt och en någorlunda välfungerande förvärvsapparat talar för att det är ett ganska lågt pris att betala.

När vi använder en värderingsmultipel på 10 gånger rörelseresultatet blir uppsidan närmre 30 procent på två till tre års sikt. Vi tycker det räcker för ett köpråd.