AQ Group: Kvalitet kostar

AQ Group (165 kr) är en industrigrupp bestående av ett 40-tal dotterbolag med cirka 8000 anställda i 17 länder. Koncernen är tillverkare och underleverantör av diverse system och komponenter till mängder av industrikunder. De två största kunderna är ABB och Volvo, som tillsammans står för runt 20% av koncernens intäkter.

Dotterbolagen erbjuder exempelvis formsprutning, tunnplåtsstansning och plåtbearbetning liksom kapacitet inom induktiva komponenter, kablage och elektromekaniska moduler.

Största ägare är bolagets grundarduo Claes Mellgren och Per-Olof Andersson med cirka 19% av aktierna vardera. Mellgren är ordförande och Andersson sitter också i styrelsen. James Ahrgren är VD sedan våren 2021 och äger aktier för drygt 11 Mkr. Ahrgren hade flera ledande befattningar i AQ från 2011 till 2019 och arbetade senast på investmentbolaget Traction.

AQ har uppvisat stark tillväxt och stabila marginaler över tid. Sett över de senaste fem åren (2020-2024) har tillväxten varit knappt 11% per år i snitt. Cirka 8 procentenheter är organisk och resten genom förvärv och positiva valutakurseffekter. Målsättningen är 15% årlig tillväxt (10% organiskt och 5% genom förvärv). I tabellen nedan visas tillväxten under respektive år.

Vidare är målet att ha en EBT-marginal (vinst före skatt) på 8%. År 2024 var utfallet 9,6%. Rörelsemarginalen (Ebit) har varit 8,4% i snitt senaste fem åren.

När pandemin bröt ut 2020 föll försäljningen knappt 9% organiskt och året därpå växte AQ drygt 12% organiskt. 2022 och 2023 var den organiska tillväxten över 20% respektive år. Utvecklingen har drivits av att många kunder vill flytta produktionen till närområdet, men även faktorer som komponentbrist och hög kostnadsinflation har påverkat.

2024 minskade försäljningen med 4,6%, varav det organiska tappet var 6,9%. Förvärv bidrog med 2,5%. Under året genomförde AQ totalt fyra förvärv som tillsammans omsatte nästan 800 Mkr.

I snitt köptes bolagen för 0,4x omsättningen och 4,5x rörelsevinsten. Kort om bolagen.

• mdexx/Michael Riedel är en leverantör av komponenter såsom reaktorer, transformatorer och filter till kunder inom elektrifiering, tåg, automation och medicinteknik. Förvärvet slutfördes i slutet av januari 2025.
• TechROi utvecklar och konstruerar komponenter och system till kunder inom fordons-, flyg- och gasturbinindustrin.
• Rockford Components tillverkar kablage och elektromekaniska system till kunder inom försvars-, flyg- och generell industri.
• JIT Mech är en leverantör av komplexa svetsade komponenter till kunder inom elektrifiering, skogsmekanisering och försvarsindustri.

Fokus på ökat teknikinnehåll

Flera av de förvärvade bolagen syftar till att öka teknikinnehållet i AQ Groups leverans och erbjudande, vilket väntas stärka koncernens konkurrenskraft. Exempelvis har 100 ingenjörer tillkommit till koncernen genom förvärven.

AQ har nu fyra kvartal i rad med negativ organisk tillväxt. Det ska sägas att jämförelsetalen också var rätt tuffa efter 2023 då bolaget växte 21% organiskt.

Under fjärde kvartalet föll omsättningen 9% organiskt. Efterfrågan från kunder inom lastbilar, bussar och entreprenadmaskiner var avsevärt lägre jämfört med Q4 2023 men i paritet med utvecklingen under tredje kvartalet 2024.

Orderingången verkar överlag god. Under Q4 tog AQ order inom krafttransmission, elautomation av kranar och båtar samt prototyper till helelektriska entreprenadmaskiner och lastbilar. Bolagets transformatorfabrik i USA växer bra och har full orderbok för 2025. AQ har utökat kapaciteten för att kunna ta fler orders.

Verksamheten redovisas i två segment. System respektive Komponenter.

• Inom segmentet System ingår affärsområdena Elskåp och Systemprodukter. Här har marginalen typiskt sett varit mellan 9 och 11% senaste åren.
• I segmentet Komponent ingår affärsområdena Formsprutning och Tunnplåtsstansning, Induktiva komponenter, Kablage, Plåtbearbetning samt Speciella teknologier och
  Konstruktion. Marginalen för segment Komponent var 5-7% under perioden 2019-2022 men har stärkt till cirka 9% de senaste åren.

Kassaflödet under 2024 var starkt och uppgick till 1 Mdkr innan förändring av rörelsekapital. Kassaflödeskonverteringen (exklusive rörelsekapitalförändring) har varit stark de senaste åren. Det fria kassaflödet (exklusive förvärv) uppgick till 88% i snitt perioden 2022-2024, vilket är riktigt bra.

Vid årsskiftet hade AQ en nettokassa på 284 Mkr. Exklusive leasingskulder relaterat IFRS-16 var nettokassan 610 Mkr. Balansräkningen är med andra ord i mycket bra skick och möjliggör utrymme för fler förvärv framöver.

Styrelsen har föreslagit en utdelning på 1,60 kr per aktie (1,33) för räkenskapsåret 2024. Det motsvarar 146 Mkr (122).

Tabellen nedan visar utvecklingen för de nordiska kontraktstillverkarna på kvartalsbasis de senaste åren.

Som synes har de flesta kontraktstillverkarna haft en svag organisk försäljningsutveckling under 2024. Marginalerna har däremot varit relativt stabila.

Prognoser och värdering

Tabellen ovan visar hur AQ och bolagets två största kunder ABB och Volvo Lastvagnar har vuxit och väntas växa på kvartalsbasis det kommande året. De båda bolagen utgjorde tillsammans 20% av AQ Groups intäkter under 2023. Siffrorna för 2024 är ännu ej tillgängliga (redovisas i årsredovisningen).

För 2025 skissar vi på att AQ ökar försäljningen med 11% drivet av de redan aviserade förvärven samt en organisk återhämtning. Kommande år räknar vi med 6-7% årlig tillväxt vilket är ungefär i linje med vad EMS-marknaden (Electronic Manufacturing Services) väntas växa enligt branschbedömare.

Marginalmässigt räknar vi med 9,5% i år och 10% i slutet av prognoshorisonten. Det är en hög nivå för att vara en kontraktstillverkare. Senaste decenniet är snittet 7,5% jämförelsevis.

Använder vi en multipel på 14x rörelsevinsten finns 15% uppsida på radarn. Det är en tydlig premie mot andra nordiska kontraktstillverkare.

Risken är att nuvarande marginaler inte är långsiktigt hållbara, då är nedsidan stor (se pessimistiskt scenario). Optimisten tror att AQ kan fortsätta konsolidera marknaden och upprätthålla en marginal kring 10% (se optimistiskt scenario).

AQ Group är ett kvalitativt bolag som uppvisat fin tillväxt och stigande marginaler över tid. 2024 var ett utmanande år med negativ tillväxt. Trots det lyckades bolaget stärka marginalerna vilket imponerar.

Balansräkningen är i bra skick och möjliggör utrymme för fler förvärv.

Kortsiktigt är jämförelsetalen för Q1 tuffa. Samtidigt som aktien gått starkt med en uppgång på 18% enbart i år och över 50% senaste året. Insynspersoner har också sålt en hel del aktier.

AQ värderas till en tydlig premie mot de övriga nordiska kontraktstillverkarna. Vinsten väntas minska i Q1. Det är alltid viktigt att skilja på bolag och aktie. Vi lockas inte av AQ på nuvarande kursnivåer.