Anrikt papper med röd prislapp

Nordic Paper (teckningskurs 40-52 kr) är en tillverkare av specialpapper med drygt 600 anställda. Det största av koncernens fyra bruk är Bäckhammar där kraftpapper tillverkats sedan slutet av 1800-talet. Det moderna bruket byggdes dock i början av 1960-talet.

Idag har Nordic Paper en kapacitet på 286 000 ton – ungefär en tiondel av BillerudKorsnäs produktion förra året.

Företaget ägs av den kinesiska kartongjätten Shanying. De köpte Nordic Paper 2017 för 291 miljoner dollar (bolagsvärde) eller cirka 2,5 miljarder kr, enligt Factset. Nu vill Shanying notera bolaget och sälja en stor del av sina aktier. Upp till hela 76% av bolaget. Ingen nyemission sker. Priset ska sättas i intervallet 40-52 kr per aktie motsvarande ett börsvärde på 2,7-3,5 miljarder.

Processen framstår som något forcerad. Möjligen vill Shanying sänka sin konsoliderade skuldsättning, men det är Afv:s spekulation. Att Nordic Paper står inför en investeringsperiod kan också spelat in. Noteringen får en varningsflagga för det breda kursintervallet av IPO-guiden.

Det kan också nämnas att lock-up:en för Shanyings resterande aktier är kort, 180 dagar. Det öppnar en osäkerhet kring huvudägarskapet i bolaget framöver.

Nordic Paper delar in sin verksamhet i två affärsområden:

• Kraft Paper. Tillverkar ett starkt, oblekt papper för industribruk vid bruken i Bäckhammar och Åmotfors. Används för mjöl- och cementsäckar, exempelvis. Bolagets största och mest lönsamma område som dessutom växer.
• Natural Greaseproofing. Tillverkar fettresistent premiumpapper för matlagning. Produktion i Säffle och Greåker. Bakformar och bakplåtspapper är slutprodukter. Stabilt lönsam nisch men försäljningsvolymerna har inte växt på senare år.

Det ser ut som en bra mix. Kraftpapper är en stabil kategori. De nordiska tillverkarna har en fördel i tillgång till lämplig råvara från de långsamväxande barrskogarna här. Dess fiber är idealisk för att skapa slittåligt kraftpapper för tunga mjölsäckar och liknande. Nordic Papers bruk är nära skogen och råvaran fraktas i snitt inte mer än 65 km.

En viss extra tillväxt kommer från att papper ersätter plast – exempelvis i bärkassar i handeln. Papperspåsar tillverkas bland annat av MG-papper som står 13% av Nordic Papers omsättning.

På bakplåt- och bakformsidan är Nordic Paper globalt största aktör i en liten nisch. Tillverkningen kräver maskiner anpassade för snabba kvalitetsbyten och mindre serier.  Det är inte en nisch där större konkurrenter ger sig in. Samtidigt är efterfrågan mindre cyklisk än inom kraftpapper.

Sammantaget lever Nordic Paper gott på att vara en dominant aktör i nischer som är lite väl små för att locka konkurrenter till kapacitetsutbyggnad som på allvar urholkar priserna.

Bolagets vinstförmåga

Förra året var bra för Nordic Paper som tjänade 6,19 kr per aktie. 2020 blir sämre. Dels har Covid-19-krisen sänkt efterfrågan ytterligare i cykliska kundbranscher som bygg och industri. Priserna på kraftpapper har utvecklats negativt. Dels blir årets underhållsstopp lite kostsammare än 2019 års.

Affärsområdet Greaseproofing ökar fortsatt resultatet men det väger inte upp effekten av prisfallet på kraftsidan. Ett halvår in i 2020 var vinsten ner 24% och vi gissar att helårssiffran landar kring en nedgång på 40%.

Över tid verkar Nordic Paper tjäna 16% i termer av marginal före avskrivningar. Det är snittet under 2012-2019. Med avdrag på 100 Mkr för investeringar, cirka 3% av omsättningen, kan det lite grovt översättas till en vanlig rörelsemarginal på 13% (Ebit).

De senaste åren har bolaget presterat lite mer än så. Treårs-snittet är 15,3% (Ebit). Till viss del, tror vi, tack vare kronförsvagningen. Nästan all tillverkning går på export och då till över 60% till Europa. 5% högre euro ger 45 Mkr högre vinst före säkringar. Säkringar har mildrat valutavinsten men den finns delvis kvar.

Bolagets mål är 19% i marginal före avskrivningar (Ebitda). Samtidigt ska tillväxten uppgå till 2-4% per år.

Tillgångar och investeringsbehov

Bolaget äger ingen skog men har egen tillverkning av pappersmassa och är självförsörjande. Massabruk finns i Bäckhammar och Säffle. Bruket i Säffle använder gammal teknologi (sulfatbruk) som troligen inte är ekonomiskt hållbar. En avveckling övervägs till 90 Mkr i kostnad.

Generellt sett har vi vissa frågetecken för hur välinvesterad verksamheten är. Såvitt Afv förstår så har inte Nordic Paper branschens mest moderna maskiner. Den löpande investeringsnivån är också ett par procentenheter under BillerudKorsnäs motsvarande siffror.

Bolaget överväger nu en stor investering på totalt 1,2 miljarder kr i Bäckhammars bruk. Den är nödvändig. Produktionen har nu nått den högsta nivå som bolaget har tillstånd för. Sista augusti i år lämnandes en ansökan om utökat produktionstillstånd in till Mark och Miljödomstolen i Vänersborg.

Ett förnyat tillstånd lär vara förenat med tuffare miljökrav. Nordic Paper har tagit höjd för sådana investeringar på 235 Mkr. Främst i form av en ny avloppsledning för processvatten till Vänern istället för till en mer närbelägen men mindre å. Planerna vållar dock lokal debatt.

Själva kapacitetsutbyggnaden kostar 545 Mkr. Nordic Paper ser framför sig ökad produktion med 5 000 ton kraftpapper vid slutet av 2024. Ett nytt renseri för 420 Mkr finns med i projektet, även om det egentligen är en fristående investering. Det ska ge kostnadsbesparingar på 60 Mkr från slutet av 2022.

Varken formella beslut eller tydlig finansiering av programmet finns på plats idag. Våren 2021 väntas besked kring renseriet. Processer i Mark och Miljödomstolen kan ta ett par år. De kinesiska ägarna tar en utdelning på 950 Mkr inför noteringen vilket lämnar Nordic Paper med en nettoskuld på drygt 700 Mkr. Det ger en belåning på 1,4 gånger rörelsevinsten (Ebitda, RTM).

Det borde inte vara omöjligt att finansiera investeringsprogrammet med eget kassaflöde och lån. Det löper ju under flera år. Men det förutsätter att marknaden förblir god och kanske får utdelningsambitionerna också dämpas? Bolagets policy är att dela ut 50-70% av vinsten.

Afv:s reflektioner

Aktien säljs ut med klar rabatt givet att vinstnivån återhämtar sig efter ett svagt 2020. Värderar vi en rörelsevinst på 450 Mkr (snittet 2017-19) till EV/Ebit 11 blir avkastningspotentialen kring 45% räknat från mitten av intervallet, 46 kr. En multipel på 11 är en rabatt på 25% jämfört med de stora skogsindustriernas börsvärdering.

Vi är inte säkra på att detta är rätt perspektiv för en långsiktigt ägare. Den stora investeringen i Bäckhammar för tankarna mer till ersättningsinvestering än expansion. Den motsvarar 30% av Nordic Papers bolagsvärde men adderar endast runt 4% mer produktion (10 000 ton) de kommande åren. Låt vara att kostnaderna även sänks.

Ser vi istället till värderingen av ett fullinvesterat Nordic Paper, med möjlighet att växa och 15% strukturellt högre vinstförmåga, blir avkastningspotentialen mindre slående. Se tabellen här intill.

Vi lutar ändå åt att  rabatten på nuvarande vinster räcker för att göra detta till en okej IPO att teckna. Säljaren känns angelägen vilket talar för att teckningskursen kan sättas attraktivt. Utsikterna för kraftpapper är goda. De stora investeringarna ligger några år i framtiden. Valutautvecklingen är förstås alltid en joker. Med viss tvekan sätter vi rådet att teckna Nordic Paper.