Anora: Ny nordisk alkoholjätte

Anora (6,78 EUR) är en finsk tillverkare och distributör av alkoholhaltiga drycker. Aktien är noterad på Helsingforsbörsen.

Anora Group uppstod förra hösten efter en sammanslagning av finska Altia och norska Arcus. Båda bolagen har sitt ursprung i de gamla statliga sprittillverkningsmonopolen i Finland respektive Norge. 

Största ägare är norska investmentbolaget Canica. Näst största ägare är finska staten genom Solidium. Insynsägandet är klent. VD Pekka Tennilä äger aktier för 0,2 miljoner EUR.

Förra året kom 79% av försäljningen från försäljningsmonopolen i Sverige, Finland och Norge samt 9% från restaurangsegmentet. Egna varumärken står för 46% av omsättningen medan 54% är från de partner-varumärken som Anora distribuerar. Anoras egna varumärken är regionala och har begränsad varumärkeskännedom utanför Norden.

• Wine utgörs av försäljning av vin under egna och andras varumärken. Segmentet hade 6,5% i Ebitda-marginal i Q2. Nyligen förvärvades danska Globus Wine som framöver kommer att ingå i segmentet. Anora äger bland annat varumärkena Blossa glögg och Chill Out.
• Spirits hade 15,2% i Ebitda-marginal i Q2. Här säljs sprit under egna och andras varumärken. Anoras mest kända egna varumärke är sannolikt Koskenkorva. Mest känt för svenskar är nog O.P. Anderson.
• Industrial består av försäljning av olika kemiska produkter till industriella ändamål. Affärsområdet hade 5,7% i Ebitda-marginal förra kvartalet.

Även om vinsegmentet utgör största delen av omsättningen är spritsegmentet viktigast för Anoras resultat. Årets första halvår kom 48% av Anoras Ebitda från spritsegmentet. Spritsegmentet verkar välskött i den mån att lönsamheten är godkänd. 2015 hade Arcus plus Altia 27,1% av Systembolagets spritförsäljning. 2021 hade den sammanlagda marknadsandelen stigit till 27,5%. Marknadsandelen verkar alltså ha varit stabil eller till och med något ökande de senaste åren.

SATSNING INOM VINAFFÄREN

Till skillnad från spritsegmentet så kämpar vinsegmentet med både dålig tillväxt och dålig lönsamhet. Segmentets omsättning sjönk med 10% första halvåret 2022 jämför med första halvåret 2021 pro forma. Ebitda-marginalen näst intill halverades från 11,3% till 6,2%.  Den rapporterade bruttomarginalen sjönk med nästan två procentenheter.

Under pandemin försköts en stor del av konsumenters alkoholinköp från restauranger till butik. Denna kanalglidning var extremt gynnsam för Arcus och Altia som alltså främst säljer via Systembolaget och dess motsvarigheter i Norge och Finland. En stor del av Anoras omsättningstapp under första halvan av 2022 beror på kanalglidning tillbaka mot restaurang.

En annan del av förklaringen till omsättningstappet är att Anora tappat en del varumärken. Vid fusionen tvingades man sälja en del varumärken för att få godkännande av berörda konkurrensmyndigheter. Man tappade även vissa partnervarumärken efter sammanslagningen. Sammantaget har Anoras marknadsandelar inom vin minskat. Lönsamhetstappet förklaras med minskad omsättning samt att man inte kunnat höja priserna i samma takt som kostnaderna ökat.

Anora förvärvade i somras danska Globus Wine. Globus varumärken har en stark position på den danska vinmarknaden. Förra året omsatte Globus 550 miljoner DKK och hade en Ebitda-marginal på 12%. Anora betalade 90 miljoner euro eller drygt 10x EV/Ebitda för Globus. Logiken bakom affären är Globus ska bidra till att göra Anora ledande inom hållbart vin (lätta förpackningar). Globus Wine har även en fyllnadsanläggning för bag-in-box.  Fyllnad av bag-in-box outsourcades tidigare men kommer nu att göras internt. Anora räknar med att genom detta bli nordisk kostnadsledare inom vin. Kostnadsledarskapet ska sedan utnyttjas för att ta marknadsandelar inom budgetsegmentet. Även om vi gillar logiken i affären så ser vi det som riskabelt för Anora att investera så mycket i en verksamhetsgren som man historiskt inte varit så skicklig inom. 

FUSIONEN

Som tidigare nämnts så uppstod Anora Group 2021 som en sammanslagning mellan norska Arcus och finska Altia. När fusionsplanerna presenterades hösten 2020 talade bolaget om att 8-10 miljoner euro i synergier skulle kunna uppnås på Ebitda-nivå. På kostnadssidan förväntades skalfördelar i inköp, logistik och produktion. Man pekade också ut potentiella intäktssynergier i form av att en större distributör skulle vara mer attraktiv för partnervarumärken.

I senaste kvartalsrapporten hävdade ledningen att 3 miljoner euro i årliga synergier redan uppnåtts.

HUVUDSCENARIO

Det är uppenbart att vi är på väg in i en lågkonjunktur. Vi tror dock inte att det nödvändigtvis är något entydigt dåligt för Anora då en lågkonjunktur sannolikt kommer att bidra till kanalglidning från restauranger mot butiker. Detta skulle vara bra för Anora som är starka i framförallt butikssegmentet. Systembolaget hade som exempel ett väldigt bra år 2009. 

I vårt huvudscenario har vi gjort följande antaganden:

• Vi räknar med att Anora höjer sina priser något för att kompensera för de högre inköpskostnaderna. Vi utgår även från att Anora försvarar sin marknadsandel. Dessa antaganden plus lite allmän inflation landar i att Anoras omsättning växer 3% 2023 och 2024.
• Gällande lönsamheten ser vi två huvudsakliga effekter: normalisering av bruttomarginalen och synergier. Anora har under H1 inte lyckats höja sina priser i samma takt som inköpskostnaderna. Det resulterade i ett markant fall i bruttomarginal inom framförallt vinsegmentet. Vi räknar med att Anora fram till 2024 kommer att höja ikapp sina priser. Baserat på antagande om något normaliserad bruttomarginal samt att vissa synergier från förra årets sammanslagning uppnås landar vi i en rörelsemarginal på 8,5% från och med 2024.

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

I tabellen nedan framgår hur några nordiska bolag med konsumentvarumärken inom dagligvaror värderas. Siffrorna för Anora och Kopparbergs är våra egna och övriga från Factset.

SLUTSATS

En allmän reflektion om konkurrensdynamiken inom framförallt vinsegmentet är att Anora (sprunget ur de gamla statsmonopolen) står mot en federation av entreprenörer i Viva Wine. I dessa situationer brukar entreprenörerna vara mer framgångsrika än de gamla monopolisterna.

Vårt stora frågetecken är Anoras prishöjningsförmåga. Om man inte lyckas normalisera bruttomarginalen kommer aktien sannolikt inte att bli en bra investering (pessimistiskt scenario). 

Det vi framförallt gillar i Anora är att man sannolikt kommer att klara en lågkonjunktur betydligt bättre än de flesta bolagen.

Vi ser en okej uppsida i Anoras aktie givet de till synes begränsade riskerna. Vårt råd blir köp.