Aktie värd att Satsa på?

Den Oslobaserade gymkedjan SATS (21,00 NOK) är Nordens största träningskedja i termer av omsättning. Bolaget har 254 gym i Sverige, Norge, Danmark och Finland och 612 000 medlemmar.

Medlemsantalet är lägre än när man börsnoterades i slutet av 2019, då man hade 678 000 registrerade medlemmar. Coronakrisen och efterföljande restriktioner har slagit hårt mot gymbranschen och SATS kundbas. Allra värst har nedstängningarna slagit mot verksamheten i Norge, som är bolagets största marknad med 41% av omsättningen 2020. Där var alla gym stängda mars-jun, och i några regioner även november-december. Resultatet har följaktligen gått från plus till minus.

2021 har inletts i samma trista ton. Försäljningen är ned 26% på halvårsbasis och marginalerna är fortfarande nere på nivåer runt -18%.

Även om gymmen öppnade så blev restriktionerna mer strikta. I Norge förbjöd man till exempel gruppträning, vilket är en stor del av SATS erbjudande. I Sverige gjorde restriktionerna (1 person per 10 kvm) att Sats endast har kunnat utnyttja ca 40% av gymmens kapacitet. Under årets andra kvartal var 25% av kapaciteten i samtliga gym outnyttjad.

SAMTLIGA SATS-GYM ÅTERÖPPNADE

Sedan utgången av årets andra kvartal har saker förändrats. Samtliga Sats-gym är sedan juli öppna utan restriktioner och bolagsledningen säger sig se att intäkterna börjar komma tillbaka.

Om konsumentbeteendet skulle gå tillbaka till nivåer innan pandemin så lär det finnas en ganska stor uppsida. SATS har nämligen tagit tillfället i akt och fortsatt investera i tillväxt, både i form av digitala produkter och nya anläggningar. Sedan pandemin slog till har man bland annat lanserat digitala träningskoncept, som exempelvis träningsfilmer online. I fjol ökade försäljningen av digitala produkter med över 400%, dock från väldigt låga nivåer.

I samband med rapporten för årets tredje kvartal (11 november) ska det nya digitala träningskonceptet Mentra by Sats presenteras. En av produkterna ska vara en interaktiv fitness-spegel för hemmaträning. Projektkostnaderna är ännu inte avslöjade.

HÖG SKULDSÄTTNING

Under 2020 och första halvåret 2021 har Sats öppnat 18 nya gym (blandning av förvärv och egenbyggda anläggningar). Bolaget har redan avtalat om ytterligare 19 nya anläggningar, varav 13 kommer öppnas innan årsskiftet. Köpeskillingen är inte kommunicerad, men givet krisen i gymbranschen och intensiteten i SATS köpräd borde man ha kommit över objekten till bra pris.

Rent finansiellt ser situationen fortfarande hanterbar ut för bolaget. I Q2-rapporten menade ledningen att Sats hade tillräckligt med likviditet (495 miljoner NOK inklusive en outtnyttjad checkkredit på 2,5 miljarder NOK) för att klara av ytterligare ett kvartal med samma restriktioner. Bolaget har förlängt checkkrediten till 30 september 2022, mot villkor som bland annat begränsar möjligheten till utdelningen till aktieägare. Räknat på vår prognostiserade årsvinst för 2022 ligger nettoskulden 5,9 gånger rörelsevinsten (Ebit). Detta är en hög siffra trots att den beräknas exklusive leasingskulder. Skuldsättningen ökar risken i caset.

LÅGT VÄRDERAT SATS

En investering i Sats är för de som tror på en återgång till det normala konsumentbeteendet, där den strukturella marknadstillväxten och gymtrenden håller i sig. Som investerare ska man vara beredd på att återgången kan ta tid. Även om bolaget möter relativt lätta jämförelsetal så bör man inte räkna med en omedelbar lindring. Fjolårets Q3-rapport var trots allt ganska stark då restriktionerna i viss mån lättade och ”första vågen” var över.

I vårt huvudscenario räknar vi med att intäkterna är tillbaka på 2019-nivåer kring 3,9 miljarder NOK först 2023. Expansionen med de nya anläggningarna gör att det kan gå snabbare än så, men vi tror att träningsbeteenden hos konsumenterna har ändrats tillräckligt mycket för att inte se en total återgång nästa år. Vi räknar med att även rörelsemarginalen är tillbaka på 10%-nivåerna som var innan pandemin. Då räknar vi också med att utdelningen gör comeback.

När vi applicerar en EV/Ebit-multipel på 14x får vi en uppsida på drygt 30%. Det är inte något att bli särskilt exalterad över, särskilt när vi väger in riskerna i caset.

Det finns såklart utrymme för mer pessimistiska scenarion. En av de mest uppenbara riskerna är att konsumenternas träningsbeteende har ändrats permanent och att tidigare medlemmar och potentiella kunder har bytt ut gymbesöken mot andra aktiviteter. Då blir expansionen överflödig och det kan bli några tuffa år på lönsamhetsfronten.

STORA INSYNSKÖP

Men om vi litar på bolagsledningens uttalanden så verkar efterfrågan på bolagets produkter korrelera ganska bra med återöppningsgraden av samhällena. Styrelseordförande Hugo Maurstad verkar i alla fall tro på en ljus framtid för bolaget. Så sent som i förra veckan köpte han aktier för strax över 10 miljoner NOK. Man ska nog inte tillskriva detta köp alltför mycket signalvärde – Maurstad köpte en liknande post för drygt ett år sedan som är upp drygt 15%.

Affärsvärlden är inte fullt lika övertygade som Maurstad, men en liten post till byrålådan är nog inte fel. Vi utfärdar ett köpråd.