Ambea: Marginalvård i egen regi

Ambea (47,85 kr) är en av Skandinaviens största privata aktörer inom skattefinansierad omsorg. Framförallt omsorg för äldre samt funktionsnedsatta (LSS) men också individ- och familjeomsorg (IFO).

Med private equity-duon Triton och KKR som huvudägare har Ambea gjort över 30 förvärv 2014–2019. Från och med noteringsåret 2017 har intäktstillväxten varit nära 30% per år, men helt förvärvsdrivet.

Fjolårets storförvärv Aleris Omsorg nära dubblade årsintäkterna till 11,3 miljarder kr. Nu är Ambea nästan ikapp kollegan Attendo (runt 12 miljarder), som vi gav köpråd på härom veckan.

Förvärvad tillväxt i all ära men Ambea dras också med klara svagheter.

Noll organisk tillväxt

Ambea har inte lyckats fånga omsorgsmarknadens underliggande organiska tillväxt. Delvis beror det på att Ambea förvärvat överlappande verksamheter och då fasat ut sämre kontrakt och därmed tappat omsättning. Men det är också ett faktum att Ambea inte gjort som Attendo och vuxit via att öppna nya egna boenden i stor skala.

Marginaldipp

Omsorg är i grunden lågmarginalverksamhet. Ökade politiska krav på kvalitet och huggsexa om personal pressar lönsamheten. Att Ambea ändå haft bra historiska marginaler förklaras av två saker. Fokus mot specialiserade omsorgsområden och stordriftsfördelar från exempelvis inköp, stödsystem och personalförsörjning.

Rensat för noteringskostnad var rörelsemarginalen (Ebita) runt 7% 2015–2016, rekordhöga 8,5% för noteringsåret 2017 och tillbaka runt 7% 2018. Nu har marginalen halkat ned till 5% för 2019 (exklusive leasingredovisningen IFRS 16). Tappet är dels utspädning från storförvärvet Aleris Omsorgs lägre lönsamhet. Men det är också en följd av integrationskostnader samt ökad nyetableringstakt i egen regi.

Svagt i Norge

Aleris Omsorg ökade intäktsandelen från affärsområde Stendi till 28% 2019. Denna alltmer spretiga norska omsorgsportfölj täcker nu funktionsnedsatta, vuxna med psykosocial problematik, barn och unga samt äldre. Ebita-marginalen pressades till svaga 1% 2019 efter förvärvet.

Det finns även positiva saker med Ambea.

Sett till affärsupplägg har intäktsandelen från egen regi ökat från 58% 2016 till 73% 2019. Här erbjuds omsorgsplatser i Ambeas egna lokaler till kommuner via bland annat ramavtal. Det möjliggör långsiktiga investeringar och bättre kontroll över löpande effektivisering.

Särskilt intressant är Ambeas nya fokus på att öka sina bäddar och omsorgsplatser på boenden i egen regi snabbare framöver. Vid årsskiftet hade koncernen 8 600 bäddar och platser, men hade samtidigt ökat den pågående nybyggnationen till ytterligare 2 300 stycken. Nybyggena fokuserar på Sverige, där privatiseringsgraden är låga 21% och överetableringsrisker bör vara långt bort.

Merparten av övriga intäkter är från entreprenad-affärer. Där vinner Ambea upphandlade driftskontrakt i kommuners lokaler för en begränsad tid, vilket begränsar möjligheten att optimera verksamheten på långsiktigt bästa sätt.

Geografiskt kommer merparten av intäkterna från Sverige (68% 2019). Här erbjuder äldreomsorgsdelen Vardaga (32%) tillväxt. Nytidas (33%) omsorg inom LSS och IFO är koncernens guldägg, med Ebita-marginaler på uppemot 12–14%. Klara är en mindre stödaffär (3%) inom bemanning.

Vi ser även positivt på Danmarks (4%) affärsområde Altiden med bland annat äldreomsorg. Danmark är i tillväxtfas och ännu förlustbringande.

Vårt huvudscenario.

• Covid19-påverkan 2020. Ambea behöver skydda sina brukare i äldreomsorg från covid19-viruset. Denna delvis omöjliga uppgift ger extrakostnader kring framförallt bemanning när ordinarie personal blir sjuka. Vi uppfattar att den svenska statens covid19-strategi gör livet svårt för äldreomsorgen. Den hårda prioriteringen av intensivvård gör att äldre lämnas kvar svårt sjuka på sina boenden, med smittspridning och dessvärre även dödsfall som följd. Rent finansiellt bedömer vi dock inte påverkan på Ambea som mer betydande än att rörelsemarginalen hålls ned runt dagens pressade nivå även 2020.

• Tillväxt. Ambeas marknader växer något snabbare än ekonomin i stort och utan stora konjunktursvängningar. Det gäller inte bara äldreomsorg utan även LSS och IFO, tack vare ett växande antal diagnoser. Kombinerat med nybyggnationsplaner talar det för minst 5% tillväxt i närtid, även med avdrag för prispress samt fortsatt utfasning av entreprenadkontrakt.
• Rörelsemarginal. Fler nybyggda boenden samt uppskalning i Danmark kostar. Addera stigande personalkostnader så ser vi begränsad marginaluppsida. Vi räknar med 6% Ebita-marginal för 2022. En bra bit från Ambeas eget mål runt 8,5% (exklusive IFRS16 i båda fallen).
• Värdering. Får vi rätt om viss organisk tillväxt och marginalåterhämtning bör det räcka för uppvärdering mot EV/Ebita 11 på vår 2022-prognos. Det ger kurspotential mot runt 70 kr (+47%) på några års sikt.

Kortsiktigt var det negativt att Ameas VD Fredrik Gren halverade sitt innehav den 19/2. Gren sålde då aktier för 29 Mkr till en snittkurs på knappt 72 kr. Under börsens covid19-nedgång i mars mer än halverades aktiekursen till som lägst 33 kr. Med kursen idag runt 48 kr är signalvärdet i VD:ns försäljning dock sannolikt överspelat.

Ambeas omsorg erbjuder konjunkturtålig marginalpotential. Jämfört med vårt köpråd Attendo ser vi större risk kring skuldsättning och svagare tillväxthistorik. Det kompenseras av en (än) mer pressad värdering. Vi ser köpläge även i Ambea.