Alligo: Svåra att ogilla

Alligo (137,0 kr) är en återförsäljare av arbetskläder, verktyg och förbrukningsvaror. Största kundgrupperna är tillverknings- och byggindustri som tillsammans står för knappt 60% av omsättningen.

Idag omsätter Alligo omkring 9,3 miljarder och har drygt 2 500 anställda. Försäljningen sker genom 218 butiker, direktförsäljning till företag samt via digitala kanaler.

Clein Johansson Ullenvik har varit VD sedan 2020 när nuvarande bolagsstruktur tog form via sammanslagningen av Swedol och Tools. Innan dess var han VD för Swedol sedan 2013. Johansson Ullenvik äger aktier för 5,8 Mkr samt 50 000 optioner.

Största ägare är Nordstjernan med 54,6% av kapitalet och 49,6% av rösterna. Alligo är Nordstjernans enskilt viktigaste innehav och utgör över 30% av investmentsbolagets noterade aktier.

Sverige är Alligos största marknad (57%) följt av Norge (29%) och Finland (18%). Den totala marknaden är värd omkring 60 miljarder kronor. I Sverige har Alligo en marknadsandel på cirka 20%. Klart dominerande aktören på marknaden är Ahlsell. I Norge är Alligo marknadsledare tillsammans med TESS med cirka 15% marknadsandel var. Den finska marknaden domineras av Würth och Etra. Här har Alligo en marknadsandel på cirka 10%.

Utöver skillnaden i marknadsandel har Alligo högre andel egna varumärken på den svenska marknaden. De två största egna märkena är Björnkläder och Univern. Båda tillhör premiumsegmentet inom arbetskläder.

Dessutom säljer Alligo i större utsträckning till små- och medelstora bolag i Sverige än övriga länder. Generellt är marginalerna högre mot dessa än stora industrikunder. Som följd är marginalen i Sverige klart högst. Finland, som är den klart minst lönsamma marknaden, har högst andel industrikunder och lägst andel egna varumärken.

2024 blev ett tufft år

Efterfrågan på Alligos produkter är relativt konjunkturberoende. Under 2023 sågs en avstannade efterfrågan och försäljningen sjönk 1,4% organiskt. Trots tappet steg den justerade Ebita-marginalen från 8,2% till 8,9%.

Under 2024 fortsatte den svaga marknaden, framför allt inom bygg- och tillverkningsindustrin. Därtill minskade andelen egna varumärken och försäljningen till små- och medelstora bolag, vilket var huvudsakliga orsaken till marginallyftet 2023. Enligt bolaget syns den svagare konjunkturen tydligast hos mindre bolag som är snabbare på att justera inköp. Totalt sett är det enbart försäljning mot kunder inom olja och gas i Norge som visat god efterfrågan under hela 2024.

Sedan sammanslagningen har både ökad andel egna varumärken och mindre bolag varit centrala delar för att öka marginalen på koncernnivå. Samtidigt tycks förra årets nedgång till stor del förklaras av den svagare konjunkturen. Johansson Ullenvik påpekar även att mindre bolag är snabbare att justera upp sina inköp när marknaden förbättras.

Omtag i Finland

Under det fjärde kvartalet initierades även ett effektivseringsprogram i den finska Toolsverksamheten. Åtgärderna omfattar en översyn av bolagets större industrikunder som är största orsaken till den svaga lönsamheten.

Finland har länge varit underlönsamt och vår bild är att Alligo trodde det skulle vara lättare att vända verksamheten. En viktig del är att öka den försäljningen via butiker till mindre företag. Här är marginalerna betydligt högre. Det har dock varit målet under en längre tid och hittills tycks det vara svårt att förändra kundmixen.

För att nå koncernens 10%-mål i marginal krävs att Finland och Norge kommer upp till 5-6% och Sverige till 12% i marginal, enligt bolaget. Att lyckas förbättra lönsamheten i Finland blir en fortsatt central fråga framöver.

Fortsatta förvärv

Sedan 2022 har Alligo genomfört 24 förvärv. I snitt omsätter förvärven omkring 50 Mkr och integreras i Alligos befintliga verksamhet. Prislappen på förvärvade bolag brukar ligga omkring 6-7x Ebita.

I slutet av 2024 och början av 2025 gjordes två lite större förvärv. Corema Svets & Industriprodukter med 155 Mkr i omsättning förvärvades i oktober och stärker Alligos position inom svetsning och fästelement. I januari 2025 förvärvades även Svenska Batterilagret med en omsättning om 275 Mkr.

Båda förvärven ingår i strategin att stärka det Alligo benämner teknikområden. Det är produkter med högre teknisk nivå som är viktiga för många av Alligos kunder. Här ser bolaget möjlighet för synergier, exempelvis genom stordriftsfördelar i leverantörskedjan. Även korsförsäljning till befintliga kundgrupper lyfts fram.

Till skillnad mot andra förvärv fortsätter bolag inom teknikområden att drivas separat. Befintligt varumärke behålls och produkterna stoppas inte in i Alligos övriga sortiment. Enligt Alligo har många bolag, exempelvis Svenska Batterilagret, ett väldigt starkt varumärke inom sin nisch. Det ska de förvärvade bolagen behålla. Enligt ledningen är det även denna typ av förvärv som är prioriterat framöver.

Det är ett ganska tydligt strategiskifte. Alligo bryter nu även ut försäljning från icke-integrerade verksamheter (17% under fjärde kvartalet). Det är svårt att bedöma totaleffekten på koncernen. Stark marknadsposition och varumärke inom en nisch tenderar att vara bra. Samtidigt bedömer vi möjligheterna för synergier som lägre för denna typ av förvärv.

Vid utgången av Q4 uppgick nettoskulden (exklusive leasing) till 2,4x Ebitda. Det är under bolagets mål om 3x. Förvärvet av Svenska Batterilagret belastar dock Q1, vilket bör öka nettoskulden något. Sett till bolagets kommunikation är fler förvärv att vänta under 2025.

Ljusnar marknaden 2025?

Alligo kommer in i 2025 med två svaga år bakom sig. Bolaget ser fortsatt en svag marknad i början av 2025 även fast vissa tendenser till stabilisering finns. I vårt huvudscenario gör vi följande antaganden:

• Tillväxt. Under 2025 kommer förvärv om knappt 5% av omsättningen med i siffrorna. Dessutom blir jämförelsetalen betydligt enklare. Vi räknar med 9% i år. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 4% per år, vilket inte inkluderar några ytterligare förvärv. Det är något under Alligos egna mål på 5% organisk tillväxt. Snittet sedan 2021 är 1,3%. Då har dock de två senaste åren präglats av en svag marknad.

• Lönsamhet. 2023 nådde bolag 8,9% i justerad marginal. I en bättre marknad tror vi Alligo har goda möjligheter att närma sig de nivåerna igen. Att åter lyckas öka andelen egna varumärken och försäljningen till mindre bolag blir centralt för det. Det går även hand i hand med stärkta marginaler i Finland och Norge. Vi räknar med 7,0% för 2025. I slutet av prognosperioden skissar vi på 9,0%. Det är fortsatt under bolagets egna mål om 10%.
• Värdering. Alligo värderas till cirka 10x Ebita på våra prognoser för 2026. Det är i linje med den historiska värderingen som aldrig varit särskilt hög. Stort konjunkturberoende ser vi som största orsaken till det. Avknoppningen Momentum och moderbolaget Bergman & Beving har belönats med betydligt högre värderingar. Båda har samtidigt visat prov på en än tydligare förvärvsstrategi och bibehållit lönsamheten i en svagare marknad. Vi tror Alligo fortsatt kommer värderas relativt lågt av marknaden. Framför allt beaktat marginaltappet 2024 och de fortsatta lönsamhetsproblemen i Finland. Vi använder 10x Ebita även framöver. Då blir uppsidan knappt 40%.

I ett optimistiskt scenario blir den organiska tillväxten något starkare samtidigt som rörelsemarginalen når målet om 10%. I ett pessimistiskt scenario förblir den organiska utvecklingen svag kommande år samtidigt som marginalen fortsätter pressas av samma faktorer som idag.

Slutsats

Huvudfrågan för aktien kommande tid blir marginalutvecklingen. Det kraftiga tappet under 2024 gör oss lite mer osäkra på målet om 10% än tidigare. Samtidigt verkar största delen vara hänförligt till den svåra marknaden snarare än operativa snedsteg.

Trots köpen senaste året är insynsägandet ett minus. Totalt äger styrelse och ledning enbart 0,5% av bolaget.

Framöver finns dock goda förutsättningar för vinstillväxt – vilket marknaden tenderar att uppskatta. Trots en del osäkerhet i närtid tycker vi potentialen ser tillräckligt bra ut. Rådet blir köp.