Alligo: Rättvis uppvärdering

Alligo (157 kr) är en återförsäljare av arbetskläder, verktyg, hydrualik och liknande med kunder inom främst industri, byggbransch och offentlig sektor. Försäljning sker genom 210 butiker, fältsäljkår och digitala kanaler i Sverige, Norge och Finland.

Den nuvarande strukturen tog form när bolagen Swedol och Tools gick ihop år 2020. Sedan dess är före detta Swedolchefen Clein Johansson Ullenvik VD i Alligo. Han har lett ett omfattande integrationsarbete med sikte på öka rörelsemarginalen från initialt 5-6% till över 10%.

Största ägare i bolaget är Nordstjernan med 54,6% av kapital och 49,6% av röster.

Det säljs förnödenheter, verktyg och annat som Alligo erbjuder för ungefär 59 mdr kr i Sverige, Norge och Finland årligen. Alligo är en av de större aktörerna på marknaden med stark ställning i Sverige och 5,3 mdr kr omsättning. Det tidigare noterade Ahlsell är dock väsentligt större med ca 28 mdr kr omsättning (2022).

Efterfrågan följer i stort humöret i näringslivet och produktionsnivåer inom industri och bygg. Vissa väder- och säsongseffekter finns. Alligo har haft en organisk tillväxt på 4% 2021, 6% 2022 och -1% 2023. Detta är troligen i nivå med marknaden eller något bättre. Bolaget fokuserar på förnödenheter men har ett brett sortiment som även inkluderar egna varumärken. Dessa står för 19,4% av omsättningen (18,2%). Till stor del rör det sig om arbetskläder, till exempel märket Björnkläder.

Kunderna finns främst inom tillverkning och bygg. Dessa sektorer drog in 32% respektive 23% av omsättningen år 2022. Produkterna säljs via butikerna (54% av omsättningen) men även till stor del direktlevererade till kundernas arbetsplatser (41%).

Under 2021-22 präglades utvecklingen mycket av integrationsarbete. En modell med tre centrallager i de tre länderna infördes. Sortimentet har standardiserats och ska till 70% vara detsamma i alla butiker. Insatser sker för att öka försäljningen egna märken i Finland och Norge där nivån är lägre än i Sverige, nämligen 12,3% respektive 20,2% mot 25,4% i Sverige (2023).

Ett viktigt arbete verkar även vara att vrida kundstrukturen mot små- och medelstora bolag och bort från storkunder. Det är främst i Finland och Norge detta är angeläget. Det är en stor lönsamhetsmässig skillnad på Alligos rörelser i de tre länderna. Sverige är med 11-12% i marginal en stjärna som lyser lika klart som Ahlsell (ca 12% Ebit 2022-21), men Norge ligger på 6% och Finland endast kring 4%.

Sverige har såväl en högre andel butiksförsäljning än de andra länderna som en högre andel egna varumärken i sin försäljningsmix.

Rörelsevinsten steg 9%

Alligo upplevde under 2023 en allt trögare marknad men klarade ändå att pressa upp marginalen något närmare 10%-målet och hålla en positiv tillväxt på helåret. Omsättningen blev 9,3 mdr (+1,3%) medan rörelsevinsten ökade med 9% till 827 Mkr. Rörelsemarginalen var 8,9% (8,2).

Detta rörelseresultatmått avser så kallad justerad Ebita. Det exkluderar 20 Mkr i engångskostnader och 59 Mkr i förvärvsrelaterade avskrivningar på immateriella tillgångar för 2023. Vanligt rörelseresultat var 748 Mkr (8,0% marginal). Av de 20 Mkr i extrakostnader som exkluderas står nedskrivet lager för 11 Mkr vilket rörde sig om ”covid-19-relaterade” produkter.

Marknaden försämrades under året vilket syns i bolagets organiska tillväxt som låg kring 3% första halvåret men var -3% i Q3 och hela -7,5% i Q4. Försämringen sker i industri och byggbransch över alla tre geografier, tycks det. Generellt har läget blivit sämre i Q4. Finsk tillverkningsindustri pekas ut som extra svag i Q4. Däremot går kundsegmentet olja och gas starkt i Norge.

Det var Norge som drev upp vinstökningen i Q4. Kvartalet slutade med Ebita om 308 Mkr (298) – bättre än väntat. Till bilden hör att den tidiga vintern gynnade bolaget till skillnad från under 2022. Hur mycket väder påverkat är oklart men effekten är betydande. Bolagets viktigaste produktkategori är arbetskläder som är en säsongsvara.

Nettoskulden var 1,4 mdr exklusive leasing per årsskiftet (1,5 mdr). Det motsvarar 1,6x rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda).

Mer förvärv utlovas

Allt som allt var bokslutet oväntat starkt och aktiekursen steg 11% under rapportdagen. Företagsledningen ger få indikationer på vad de väntar sig av 2024. Man är redo med nya kostnadsbesparingar om marknaden kräver det, heter det, och lyfter fram att Alligo är väl förberett att dra fördel av en uppåtgående marknad när den nu behagar infinna sig.

Däremot är ledningen tydlig med att förvärvsvolymen kan öka. Alligo genomför löpande uppköp av mindre industriåterförsäljare och liknande bolag. Under 2023 spenderade man 171 Mkr på sex företagsköp. Tillsammans omsatte 2023 års uppköpta bolag 266 Mkr med 24 Mkr rörelseresultat (Ebita) eller 9,0% i marginal. Värderingen var 7,1x Ebita.

Förvärvstillväxten har varit relativt begränsad, motsvarande ca 1% i försäljningstillväxt under 2022 och 3,5% 2023. Ledningen flaggar för att förvärvsmarknaden blivit mer gynnsam. I december köpte Alligo tre företag som är med i siffrorna från 2 januari. Ett av dessa var något större, Svets och tillbehör i Ystad AB med 120 Mkr omsättning och 9 Mkr rörelsevinst (2022/23).

Överväganden

Att Alligo når så högt som 8,9% marginal i en till stora delar svag marknad är imponerande. Det tycks även som att alla centrala värdedrivare pekar åt rätt håll, till exempel försäljningsandelen egna varumärken som ökat 1,2%-enheter 2023.

Vår gissning är att marknaden också 2024 blir besvärlig för Alligo. Första kvartalet bjuder på svåra jämförelsesiffror och om vintern blir mindre gynnsam i år så kan nog resultat och marginal minska något. Vi har skissat på det, men penslar in drygt 9% i marginal efter 2024. De analytiker som bevakar bolaget tror på drygt 10% både 2025 och 2026.

Aktien har aldrig haft särskilt hög värdering. Våra analyser har använt 10-12x Ebit. Vi värderar nu bolaget på Ebita och använder 10x vilket ger en viss uppsida, men inte särskilt hög. Det finns en del bolag på leverantörssidan med högre värdering som Volati (13x Ebita 2024E) och Bergman & Beving (15x Ebita). Alligo har dock inte lika hög och stabil förvärvstillväxt dessa aktörer.

Om efterfrågan förbättras finns ett scenario där marginalen stiger ett par snäpp vilket i så fall lär gå hand i hand med högre värdering (optimistiskt scenario). Det är inte otänkbart men är inget vi vågar skissa in som huvudspår. Aktien har gått starkt sedan vår förra analys där vi satte köp, +64%. Rådet blir neutral för stunden.

Skribent äger aktier i företaget. Se redaktionens innehav här.