Allgon: Underskattad tillväxt

Allgon (10,40 kr) lägger idag fram en delårsrapport som får tummen upp på börsen och aktien har nu nått över det riktvärde på ca 10 kr som vi satte i vår analys i maj.

Frågan är om det finns mer att hämta. Det beror på hur man ser på den tillväxt som bolaget presterar. Är den ett konjunkturfenomen eller något strukturellt och ihållande?

Innan vi går in på det, några ord om siffrorna. I tabellen här nedan framgår kvartalsutvecklingen för Allgon efter det stora förvärvet av Göteborgsbolaget Tele Radio förra hösten.

Vi noterar att tillväxten för affärsområdet Industriell radiostyrning låg på 20 procent i tredje kvartalet. Detta är Allgons fokusområde. Den siffran är förstås mycket bra i sig, men kanske extra glädjande efter ett Q2 som taktade klart lägre, runt 11 procent. Rörelsemarginalen har varit på en högre nivå de senaste kvartalen än vad vi skissade på långsiktigt i vår analys, nämligen 11,5 procent.

Bolaget har en nettoskuld efter att Allgon finansierat Tele Radio-förvärvet med en obligation i fjol. Trots vinstutvecklingen minskar inte skulden vilket kan ses som en varningssignal. Men orsaken är att Allgon betalat ut en tilläggsköpeskilling på 25 Mkr under perioden. Vi får det till att koncernens fria kassaflöde var 36 Mkr hittills under 2019, vilket är lite mer än vinsten på 32 Mkr som belastas av icke kassapåverkande förvärvsavskrivningar om 9 Mkr. Väl godkänt.

En anmärkning i kanten är dock att den fina rörelsevinst som Allgon presterar äts upp en del av hög ränta på obligationen (+6,75%) och upplägget med minoritetsägande i lokala dotterbolag inom främst Tele Radio. I Q3 var minoritetens andel av vinsten före skatt 13 procent.

Men över lag – starka siffror.

Utvecklingen drivs av nyförvärvade Tele Radio som står för cirka två tredjedelar av Allgons omsättning. En blandning av god konjunktur, bra produkter och geografisk expansion ligger bakom ökningen. I botten sker också en övergång från trådbundna kontrollenheter till den typ av trådlösa produkter som Allgon tillverkar, vilket också driver på marknaden. Allgon har uppgett att marknadstillväxten varit 10-12 procent under senare år. Bolaget tar alltså marknadsandelar.

Tele Radio har fortsatt på sin geografiska tillväxtstrategi med lokal etablering på nya marknader och i länder där man tidigare haft (svag) distribution. I år har lokala kontor öppnats i Brasilien, Ryssland och Frankrike. Lokalt sker försäljning, support och viss kundanpassning av produkterna som tillverkas i Sverige och Kina. Bolaget finns i 18 länder. Dessa nyetableringar väntas bidra till tillväxten från 2020 och framåt.

För tillfället syns inte många moln på horisonten. Bolaget flyttar viss produktion från Kina till Vietnam för att inte drabbas för hårt av amerikanska tullar. Den problematiken verkar inte påverkat så mycket. Bolaget uppger att man inte noterar någon avmattning i efterfrågan trots att en stor del av kundbasen utgörs av cykliska företag, som maskin- och krantillverkare samt gruvbolag.

Här och nu ser 2020 ut som ett år med tillväxt i linje med de 10 procent bolaget presterat och den fina effektiviteten talar för högre marginaler.

När vi värderade aktien i maj så använde vi en relativt låg multipel (EV/Ebit 10) givet de tillväxtsiffror Allgon stoltserade med. Bolag som växer 10-20 procent organiskt tenderar att värderas klart högre än så, om det inte rör sig om starkt cykliska bolag där börsen misstänker att tillväxten snabbt försvinner i en konjunkturnedgång (Note, Balco och Ework är exempel).

Det finns inga tecken i siffrorna på att något sådant skulle vara på gång i Allgon. Borde det inte synts i så fall? Drar vi upp värderingen till något som påminner mer om en tillväxtmultipel på 12 gånger rörelsevinsten (motsvarande p/e 18) så blir avkastningspotentialen knappt 40 procent. Det är bra nog för att behålla köprådet. Men till skillnad från tidigare finns nu klen säkerhetsmarginal för konjunkturrisken i bolaget. Så risknivån är högre.