Alleima: Snålvärderat stål

Alleima (42 kr) utvecklar och tillverkar material och produkter i rostfritt stål samt speciallegeringar.

Bolaget utgjorde tidigare affärsområdet Materials Technology i industrijätten Sandvik, men noteras idag (31/8) som självständigt bolag på börsen.

Produkter & marknader

Alleima är främst verksamt på marknaden för avancerade material i rostfritt stål. Den största produktkategorin är rör till extra krävande tillämpningar, till exempel för kärnkraftverk eller offshore-oljefält och kunder som Aker Solutions. Dessa affärer samlas i Alleimas största affärsområde Tube. Tube står för 69% av omsättningen.

Därtill har bolaget två mindre affärsområden, Kanthal och Strip. De står för 28% respektive 11% av omsättningen. Kanthal har bas i Hallstahammar och tillverkar utrustning för industriell uppvärmning. Till exempel upphettningsmoduler för smältugnar i stålverk eller torkanläggningar till lackeringslinjer i bilfabriker.

Strip producerar främst stål och legeringar för konsumenttillämpningar, som kniv- och rakbladsstål för kunder som Gillette.

Bolaget beskriver sig som marknadsledande i sina nischer, med en andel på 11% inom Tube, 18% i Kanthal och 28% i Strip. Konkurrensfördelen ligger till stor del i materialkunnandet och kundanpassningen av tillämpningarna. Den typiska kunden är ett industribolag i Europa, se vidare grafiken.

Affärsmodell

Alleima har en kapitalintensiv verksamhet med totalt 27 produktionsenheter och egna smältverk där järnskrot smälts ned till ämnen som ihop med krom, nickel, aluminium mm bearbetas till specialiserade produkter. Att driva värdekedjan, från FoU till försäljning, i egen regi är viktigt av kvalitetsskäl.

Ledtiderna i tillverkningen är också långa vilket binder rörelsekapital som uppgår till ca 30% av omsättningen. Totalt sysselsatt kapital är i nivå med omsättningen och avkastningen kring 10% (RoCE).

Det verkar inte finnas större behov av kapacitetsutbyggnad. Däremot har Alleima som strategi att tillverka mer där kunderna finns – vilket betyder ökning i Asien. För närvarande finns produktionen till stor del i Sverige och produkterna säljs i hög grad i dollar och euro. Bolaget är en klar vinnare på en svag krona även om vissa säkringsaktiviteter mildrar effekten. Typiskt sett skulle 5% lägre euro och dollar sänka resultatet 92 respektive 66 Mkr.

Marginalerna i bolagets verksamhet beror mycket på hur förädlade produkter som tillverkas, alltså mixen. Alleima har alltid en viss andel standarstål i sina volymer för att täcka fasta kostnader. I bra tider ersättas det med mer vinstrika stål som rör till offshoreinstallationer, kärnkraftverk och likande.

Bolaget är inte lika utsatt för världsmarknadspriset på stål som exempelvis SSAB. Däremot påverkar exempelvis nickelpriset resultatet kortsiktigt, vilket bolaget justerar bort i sin vinstredovisning (se faktarutan).

Historisk lönsamhet

För närvarande ligger rörelsevinsten på 1,4 miljarder kr justerat för engångskostnader (271 Mkr) och metallprisvinster (1293 Mkr). Engångskostnaderna avser mest separationen från Sandvik. Resultatet motsvarar en marginal på 8,7%. Snittet under 2011-21 ligger på 8,5% i marginal.

Bolaget har en begränsad tillväxt under perioden. En orsak är en stor nedgång för oljebranschen 2013-16. En viktig produkt för Alleima är rör för installationer i haven och sådana projekt brukar byggas när oljepriset är högt.

Bolaget klarade 2020-krisen väl tack vare leveranser ur en stor orderstock. Nedgången kom istället 2021, men bolaget tjänade pengar även då. För närvarande växer orderingången kraftigt.

Nischstrategi ska ge lönsam tillväxt

Tillväxten på de marknadssegment där bolaget verkar uppges vara ca 5% per år. Alleima har som mål att matcha eller överträffa den tillväxttakten. Detta genom att fokusera FoU och försäljningsinsatser på nischer med extra goda förutsättningar. Exempel:

• Produkter för vätgasdrift av fordon och övrigt förnyelsebar teknologi. Området står för under 1% av dagens omsättning men växer 25%.
• Värmematerial som möjliggör att gasuppvärmda industriugnar ersätts med eldrivna (mindre utsläpp) – även vid mycket höga temperaturer. Ett viktigt projekt för Kanthal som kan röra nålen omsättningsmässigt på sikt.
• Produkter för kärnkraftverk som Alleima tror kommer möta ökad efterfrågan på grund av nuvarande energikris.

En annan viktig faktor i tillväxten, som kanske inte är lika ESG-korrekt, är att efterfrågan från kunderna inom olja och gas fortsätter att återhämta.

Att hitta den här typen av värdeadderande nischtillämpningar är den centrala vinstdrivaren i bolaget. Lönsamhetsmålet är att ha 9% i justerad marginal över en konjunkturcykel.

Förvärv verkar däremot inte vara en stor faktor i den förväntade tillväxten även om Alleima har en stark balansräkning. Skuldsättningen är nära noll och kan ökas till 0,3x eget kapital, enligt bolagets policy. Men affären kräver mycket kapital och styrelsen vill dela ut minst hälften av (metallprisjusterade) årsvinsten. I nuläget skulle detta ge 2,20 kr i handen till ägarna – en direktavkastning på drygt 5%.

Hur ska aktien värderas?

Stålindustri spås få ett mycket svagare 2023 efter årets toppvinster och Afv har skissat in en viss nedgång i omsättningen även för det Europatunga Alleima. Men bilden är suddig och bolaget har en stor orderstock att jobba av och tillväxt i viktiga kundgrupper som olja/gas samt energi. Vårt huvudscenario:

• Tillväxt & lönsamhet. De närmaste åren är osäkra men över tid har Alleima varit ett bolag med ca 16 miljarder i omsättning och 8,5% marginal. Vi går på linjen att det ser ut ungefär så framöver också.
• Värdering. Stål-multiplarna är låga då många bolag gör enorma toppvinster. Vi tror en värdering på 9x Ebit är rimlig – i närheten av Tubacex (mest jämförbara produkter) och Gränges (liknande affärsmodell och kapitalavkastning) i tabellen ovan.

Detta skulle ge en avkastningspotential på drygt 40%.

Slutsats

Avknoppningar kan skapa undervärdering och detta ser ut som ett typiskt exempel. Mycket få Sandvik-ägare har den aktien för exponeringen mot Alleima, tror vi. Många säljer säkert. Värderingen ter sig i våra ögon som låg även om det finns fulcykliska inslag i bolaget, som valutakänsligheter, vilka gör den kortsiktiga vinstutvecklingen svår att sia kring. Vi sätter ett köpråd men har rätt dämpade förväntningar på en snabb uppvärdering.