Alleima: Nu rättvist värderat

Alleima (93 kr) är ett stålbolag inriktat mot specialnischer, främst rör i rostfritt stål som används i olika industrianläggningar. Koncernen har 6 800 anställda. Huvudkontoret ligger i Sandviken.

Verksamheten hette tidigare Sandvik Materials Technology och var ett affärsområde inom Sandvik. Hösten 2022 knoppades Alleima av till Sandviks ägare som ett eget börsbolag. Alleima skulle få bättre möjligheter att utvecklas som självständigt bolag bedömde Sandviks styrelse. Alleimas kurs har mer än dubblerats sedan avknoppningen.

Alleima delades ut till Sandviks aktieägare i samband med noteringen. Ägarlistan är därför mycket lik Sandviks med Industrivärden och Lundbergs i toppen.

Alleima har tre affärsområden:

• Tubes – Inom Alleimas största affärsområde Tubes tillverkas rör i rostfritt stål för applikationer som kräver extremt hög prestanda. Exempelvis vid oljefält, kärnkraftverk eller processindustrianläggningar.
• Kanthal – Värmeelement för uppvärmning av främst industriugnar. Kanthal tillverkar även tråd i ädelmetaller för medicintekniskt bruk.
• Strip – Stål och legeringar för konsumenttillämpningar, som kniv- och rakbladsstål för kunder som Gillette.

Alleima har verksamhet i över 25 länder. Merparten av produktionen sker dock i Sverige. USA och Indien är andra viktiga produktionsländer för Alleima.

Alleima har enbart elektriska ljusbågsugnar vid sina stålverk och står därmed inte inför en kostsam omställning bort från masugnar.

“ETT ANNAT GO I ORGANISATIONEN”

Historiskt har Alleimas (då SMT) tillväxt varit allt annat än inspirerande. Mellan 2011 och 2021 sjönk omsättningen till och med 15%. Sedan Alleima blev ett självständigt börsbolag 2022 har utvecklingen dock varit allt annat än svag. År 2022 växte omsättningen med 33% och 2023 med 12%.

På fråga från Afv om varför Alleima utvecklats så starkt efter avknoppningen svarar VD Göran Björkman:

“Vi får mycket mer attention. Det var på inget sätt så att Sandvik misskötte oss, men nu har vi en egen styrelse som fokuserar på oss. En annan del är kapitalallokering. Jag tror att en del personer, kanske både internt och externt,  såg det som om Sandvik höll oss under armarna tidigare. Åtminstone ur cash-synpunkt stämmer det inte.”

Björkman fortsätter:

“Jag är en av 6500 anställda så jag ska inte kalla mig talesman för alla, men det jag upplever är mycket mer go, det är mer energi, det är mer stolthet i organisationen.”

STABIL LÖNSAMHET

Stålbranschen, som Alleima kan sägas tillhöra, har generellt en extremt volatil intjäning. SSAB gjorde exempelvis förluster 2020 och 2022 medan år 2021 och 2023 var extremt bra år.

Alleima har dock en helt annan stabilitet i intjäningen. Bolaget (och dessförinnan Sandvik-affärsområdet) har inte gjort någon förlust ett enda år sedan åtminstone 2011.

En del av förklaringen är att Alleimas specialnischer medger en helt annan stabilitet än den extremt volatila marknaden för standardstål. En annan förklaring är att Alleima med sina ljusbågsugnar vid behov kan pausa produktionen. Stålverk med masugnar måste hela tiden producera då de efter ett stopp måste renovera sina anläggningar för stora summor.

Alleima kommunicerar fyra finansiella mål:

• Tillväxt i nivå med eller över marknadstillväxten inom Alleimas prioriterade kundsegment. Dessa segment beskrivs närmare senare. Detta motsvarar över 7% i tillväxtmål.
• Över 9% i ebit-marginal (justerat för metallpriseffekter) över en konjunkturcykel.
•  En nettoskuld under 0,3x eget kapital.
• Utdelningar som över tid motsvarar 50% av resultatet.

Vi har i vårt huvudscenario räknat med att Alleimas rörelsemarginal stärks till 11,5% år 2027. Det är ungefär i nivå med analytikerkonsensus i Factset. Drivande bakom lönsamhetsförbättringen är en förbättrad försäljningsmix.

PRIORITERADE SEGMENT

Ledningen pekar på fyra prioriterade segment där Alleima ska växa framöver. Alleima pekar ut dessa segment som höglönsamma och snabbväxande.

• Industriell uppvärmning – Alleima säljer genom Kanthal uppvärmningselement till stora elektriska industriugnar. Idag drivs de flesta sådana ugnar med naturgas. 
• Medicinteknik – Kanthal levererar olika former av små metalltrådar i ädelmetaller. Då dessa ämnen varken kan rosta eller vara giftiga för människor passar de bra i exempelvis olika implantat som opereras in i människor.
• Kemi och petrokemi – Alleimas rostfria rör är utvecklade för att klara höga belastningar och dessutom tåla kemiska påfrestningar från exempelvis starkt frätande syror. Dessa egenskaper gör att rören passar bra i exempelvis kemiska fabriker som konstgödselfabriker och oljeraffinaderier.
• Vätgas och förnyelsebar energi – Inom vätgas och förnyelsebar energi används ett antal av Alleimas produkter. Främst rör men även andra produkter som exempelvis valsat stål som används i värmeväxlare.

Dessa segment står idag tillsammans för 35% av Alleimas omsättning. Alleima bedömer att marknaden inom dessa segment kommer växa med 7% per år de kommande åren.

Dessa segment är mindre cykliska än de segment där Alleima är stora idag. Om det går som ledningen tänker sig kommer Alleimas verksamhet med tiden att skifta mot att bli mindre cyklisk.

Även om segmenten ovan är de som Alleima fokuserar på att växa inom framhäver man att det även är viktigt att behålla den ledande positionen inom olja och gas.

STARK TILLVÄXT INOM KÄRNKRAFT

Ett annat spännande segment är rör till kärnkraft. Alleima har en stark marknadsposition inom just rör till kärnkraftverk. Sedan Fukushima-olyckan 2011 har dock efterfrågan inom segmentet varit svag.

Nu har vinden vänt och det har börjat byggas en större mängd reaktorer främst i Nordamerika och Asien samtidigt som det har börjat röra sig även i Europa. Inte minst i Sverige.

Under 2024 har Alleima tagit en lång rad order på ånggeneratorrör till kärnkraftverk. Alleima har två fabriker som kan tillverka ånggeneratorrör till kärnkraftverk. Den ena har länge legat i malpåse. Nu förbereds en återöppning.

Enligt Alleimas VD Göran Björkman räcker den existerande globala tillverkningskapaciteten för ånggeneratorrör inte till och det kommer att bli brist om några år om kärnkraftsboomen fortsätter.

FOKUS PÅ ORGANISK TILLVÄXT

Alleima har starka marknadspositioner och är störst eller näst störst inom de flesta produktsegmenten man verkar inom. Förvisso gör Alleima löpande mindre förvärv som adderar några procent per år på omsättningen. Vi tror dock att de höga marknadsandelarna gör att det blir svårare och svårare för Alleima att växa genom förvärv om man inte tänker sig att expandera till nya vertikaler. Av samma skäl blir det inte heller lätt att växa genom att ta marknadsandelar.

Den möjlighet som kvarstår blir då organisk tillväxt. Givet den höga tillväxten inom Alleimas produktsegment framstår det som rimligt att bolaget ska kunna växa nära, eller i nivå med målet om en organisk tillväxt över 7% per år.

Alleima investerar runt 800 Mkr per år vilket är ungefär i nivå med bolagets avskrivningar. Hälften av investeringarna är underhållsinvesteringar och resten är olika expansionsinvesteringar och FoU.

VÄRDERING

En svår men helt central fråga är hur Alleima kan tänkas värderas på sikt.

Stålbranschen i bredare termer är extremt lågt värderad. SSAB som är ett välskött men bredare stålbolag värderas till 6x EV/Ebit. Mer nischade aktörer som Outokumpu (pressad marginal 2025) och Aperam värderas något högre.

Det bolag som är mest likt Alleima är spanska Tubacex som också gör rör för krävande applikationer som olja och gas.

Runt 9-10x EV/Ebit är nog en rimlig värdering för Alleima även framåt.

SLUTSATS

Alleimas aktie har mer än dubblerats i värde sedan noteringen. Den centrala frågan framåt är om Alleima kommer att värderas upp ytterligare i och med att segment med bättre tillväxtmöjligheter växer som andel av Alleimas omsättning. Vi vågar inte hoppas på att någon sådan omvärdering är nära förestående och stannar därför vid ett neutralt råd.