Alimak: Värd att hissas

Alimak (110 kr) tillverkar, säljer och servar industriella hissar. Bolaget har lång historik och är ett av de stora i sin nisch med försäljning i över 100 länder. Försäljningen är relativt jämnt fördelad över Europa, Asien och Amerika. Aktien är noterad på börsen sedan 2015 och huvudägare är investmentbolaget Latour.

Under börsåren har Alimak breddat verksamheten genom två stora förvärv 2016. Dels av FAG som tillverkar utrustning för fasadunderhåll. Dels av ett bolag kallat Avanti som gör produkter för servicepersonal i vindkraftverk.

Aktien har haft det motigt under det senaste året med en nedgång på 20 procent. Kursen på 111 kr ligger inte så värst långt över teckningskursen 93 kr från 2015. Detta trots att den finansiella utvecklingen varit god.

Effekten av de två förvärven syns tydligt i diagrammet ovan. Omsättningen dubblas 2017. Det ser också ut som lönsamheten får en rejäl törn. Rörelsemarginalen har gått från 16-17 ned mot 10-12 procent. Även om jämförelsestörande poster och förvärvsavskrivningar stör bilden, så är det riktigt att de förvärvade enheterna hade lägre marginaler än Alimak när de köptes. FAG låg kring 7 procent. Avanti kring 10 procent.

En skillnad som förklarar lönsamhetsgapet är andelen eftermarknadsintäkter. Detta är Alimaks specialgren. Reservdelar, service, utbildning och liknande stod för en tredjedel av omsättningen innan förvärven. Detta var intäkter med över 30 procent i marginal. Eftermarknadsandelen var klart lägre i de förvärvade enheterna, 10-20 procent. En viktig idé bakom förvärven var att Alimak skulle öka den andelen genom sina koncept och försäljningsmetoder.

Idag drivs företaget med målbilden att nå en rörelsemarginal på 15 procent (ebita) och samtidigt växa organiskt 6 procent per år. Under 2019 tjänade Alimak 13,7 procent i marginal före engångseffekter och förvärvsavskrivningar. Den organiska tillväxten var 2 procent. Tendensen är negativ. Rörelseresultatet faller i fjärde kvartalet, från 159 till 151 Mkr.

Bolaget organiserar sina affärer i fyra affärsområden, se diagrammet för deras relativa storlek. De bygghissar som bolaget troligen är mest kända för i allmänhetens ögon tillverkas och säljs inom området Construction Equipment alternativt hyrs ut inom Rental.

Kunderna är byggbolag och installationerna vanligen temporära. Den här försäljningen är höglönsam. Snittmarginalen var drygt 14 procent, 2016-2019. Efterfrågan är cyklisk. Under 2019 försvagades marknaden och orderingången. Det blev värre ju längre året led. I fjärde kvartalet halverades orderingången. Vad detta innebär för lönsamheten 2020 är en viktig fråga i det korta perspektivet.

Det största affärsområdet kallas Industrial Equipment. Här tillverkas hissar och plattformslösningar som vanligen är permanenta på oljeplattformar, i cementbruk och liknande anläggningar. Lönsamheten är dålig. Men det är dessa affärer som genererar de stabila, och mycket lönsamma, eftermarknadsintäkterna.

Inom Industrial Equipment ryms också Alimaks två stora förvärvade enheter, Avanti och FAG. Marginalen för Industrial Equipment ligger kring 5 procent. Att utvinna synergier och effektivisera för att få upp den siffran är en viktig prioritet.

After Sales är Alimaks mest lönsamma affärsområde. Här säljs reservdelar och service till koncernens cirka 70 000 installerade enheter. Rörelsemarginalen är hög, men fallande. Från 32 procent 2016 till 26,1 procent i fjol. En förklaring är att eftermarknadsintäkterna från de förvärvade bolagen är mindre lönsamma. Det är mer servicetimmar och mindre reservdelar. De reservdelar som säljs är därtill mer standardiserade.

Inte desto mindre är Alimak angelägna om att öka eftermarknadsaffären inom FAG och Avanti – då befintlig fältpersonal beläggs bättre och penetrationen av serviceförsäljning är låg på installerad bas jämfört med Alimaks hissar.

Diagrammet ovan visar affärsområdenas bidrag till vinstutvecklingen sedan 2016. Vinstförmågan låg på drygt 500 Mkr direkt efter sammanslagningen av FAG, Avanti och Alimak, uppskattar Börsplus. I fjol tjänade bolaget 630 Mkr. Vinstökningen beror enligt vår tolkning på flera saker.

• Cykliskt uppsving för byggmarknaden som ökar rörelsevinsten från Construction och Rental. Bidraget är runt 45 Mkr sedan 2016.
• Industrial ökar resultatet cirka 40 Mkr. Lite bättre marknad inom Olja & Gas samt kostnadssynergier bidrar.
• After Sales ökar runt 40 Mkr i resultat. Strategin att skapa merförsäljning på förvärvade enheter verkar fungera. Andelen av omsättningen från eftermarknaden har ökat från 25 till 27,5 procent under perioden, enligt Börsplus beräkning.

Den cykliska medvinden på byggsidan vänder nu under 2020 vilket kommer att påverka vinsten negativt. Ovanpå det kommer Coronaviruset som stört Alimaks verksamhet i Kina. Bolaget har fabriker där och en inte obetydlig försäljning. Under 2018 var andelen 11 procent och Kina bolagets näst största enskilda marknad efter USA. Allt talar för att första halvåret 2020 blir ytterst svagt för bolaget.

Risken är att det finns en djup svacka mellan nu och en långsiktigt möjlig lönsamhet på 14-15 procent. Samtidigt finns även positiva tecken på vissa marknaden, främst England (ca 8 procent av omsättningen) där de politiska låsningarna kring Brexit är över vilket bolaget hoppas kan leda till att byggprojekt får grönt ljus. Förbättringen inom Industrial och After Sales ligger också till viss del i bolagets egna händer – och kan kompensera något av nedgången för de byggcykliska affärerna.

En osäkerhetsfaktor som kan nämnas är dock att bolaget står i begrepp att byta vd då Tormod Gunleiksrud aviserat att han vill sluta.

Vårt huvudscenario tar sikte på förutsättningarna lite mer långsiktigt. Då ändrar vi inte bilden av att en marginal på 14 procent är klart rimlig att vänta sig. Med en multipel på 13x syns en bra uppsida.

Tillväxt. Förra året växte koncernen 2 procent organiskt, 0 procent 2018 och dessförinnan 9 procent. Målet är 6 procent. 2020 påverkas negativt av byggmarknaden och Kina. Det är vågat att räkna med mer än 3 procent framöver.

Lönsamhet. Marginalen har snittat 13 procent de senaste tre åren. Vi tror att Alimak har möjlighet att parera nedgången inom byggefterfrågan bra i år, men risken finns att marginalen ändå faller tydligt. Målet är att nå 15 procent på sikt. Vi räknar med 14 procent. Det är en nivå man ligger relativt nära 2019.

Värdering. Aktien har värderats till 13-14 gånger rörelsevinsten på senare år. Som kvalitetsverkstad kan man säga. Hög andel eftermarknadsintäkter är en orsak. Att Latour finns som en köpare i nedgång en annan. Vi använder EV/Ebit 13.

Detta ger en avkastningspotential på 50 procent i vårt huvudscenario.

• Optimistiskt scenario. Synergier från förvärven kickar in rejält samtidigt som svagheten på marknaden blåser över. Då finns en marginal på 15 procent inom räckhåll vilket bäddar för god vinstökning, lite högre värdering och nära nog en dubbling i aktien.
• Pessimistiskt scenario. Under finanskrisen kollapsade försäljningen på byggsidan. Det skulle få mindre digra följder för dagens Alimak. Koncernen är mer diversifierad. Men om förvärven samtidigt utvecklas svagt och aktien värderas lite mer som supercyklisk fulverkstad, så går det att se en betydande nedsida.

Börsplus slutsats

Alimak är ett kvalitativt bolag och vi tror det är en bra idé att köpa en sådan aktie under perioder av kurspress som nu. Tajming är förstås svårt och högst troligt blir det klart värre innan det blir bättre operativt sett för bolaget. Alimak har en bra balansräkning med en skuldkvot under 1x rörelsevinsten. Det är en trygghet i sammanhanget.