Alimak: Nya höjder?

Alimak Group (142 kr) är ett av världens största företag inom bygghissar och hissar/plattformar för industrier. Företaget börsnoterades 2016 och har investmentbolaget Latour som största ägare. De äger just under 30% av aktierna.

Bolaget har drygt 2 000 anställda och en av de största tillverkningsenheterna finns i Skellefteå. Verksamheten är global. USA, Kina och Australien är de omsättningsmässigt största länderna. Alimak är cykliskt med stora kundgrupper inom byggbranschen samt Olja & gas. Den stora intäktsbasen från eftermarknaden ger trots det vinsterna stabilitet.

Vid halvårsskiftet i fjol kom en ny VD in i bolaget, Ole Kristian Jødahl. Han kom från tre år som VD för Hultafors som ägs av Latour. Dessförinnan hade Jødahl en lång karriär inom SKF. Under hösten 2020 lanserades en ny strategi och ett omstruktureringsprogram, ”New Heights” (nya höjder). Några huvudpunkter:

• Verksamheten organiseras om i fyra självständiga divisioner. En stor förändring är att den viktiga serviceaffären (After Sales) inte längre skall drivas som eget affärsområde utan dirigeras av divisionerna. Avsikten är att öka Alimaks kundfokus.
• Sparprogram på 60 Mkr. Ca 5% av personalen rationaliseras bort när bland annat tillverkning av underhållsenheter (BMU) flyttas från Holland till Spanien.
• De finansiella målen kvarstår. Första prioritet är att nå 15% i rörelsemarginal (justerad Ebita) under andra halvan av 2021. Från 2022 ska lönsam tillväxt vara fokus. Målet är att växa 6% per år.
• Mer konkreta mål och strategier för respektive division utlovas under en kapitalmarknadsdag i juni.

Den nya divisionsstrukturen innebär att de två förvärv som Alimak gjorde 2017 nu bildar egna divisioner istället för att vara integrerade i affärsområdet Industrial. After Sales upphör att vara ett eget affärsområde. Merparten av de intäkterna ligger nu i Industrial-divisionen. Construction-divisionen inkluderar nu både försäljning och uthyrning av bygghissar – dessa affärer låg tidigare i separata enheter.

På ytan kanske inte detta låter så genomgripande men i stora stycken är det en uppgörelse med den tidigare ledningens strategi. Den byggde mycket på idén att eget resultatansvar och beslutskraft inom serviceaffären var nyckeln till framgång. Att öka serviceandelen i förvärvade enheter var till exempel en central sak för att lyfta lönsamheten.

Serviceverksamheten kommer fortsatt att drivas som en sammanhållen funktion på koncernnivå, men beslut om erbjudanden, marknadsföring och annat ligger nu tydligt på divisionerna. De ligger närmast kunden och antas veta bäst kring detta.

Att mixtra med organisationen av serviceverksamheten ter sig som en ganska vågad övning i och med att (det nu avskaffade) affärsområdet After Sales stod för 87% av resultatet förra året och för 58% 2019. Förändringen är dock inte orimlig givet historiken.

Alimak har nämligen inte nått sina finansiella mål. Och inget av miljard-förvärven av Avanti och FAG har levererat de fördelar man hoppats på. Nu när de förvärvade enheterna bildar egna divisioner, istället för att ingå i Industrial, kan vi se att varken Avanti (divisionen Wind) eller FAG (BMU) tjänade mer pengar 2019 än vid förvärvstillfället 2016/2017. Under 2020 var vinstnivån ytterligare lägre.

Tricket att få upp marginalen genom att sälja mer service och reservdelar verkar bara delvis lyckats. Visserligen är andelen service högre i båda divisionerna idag än vid förvärven (30% vs 24% respektive 20% vs 10%) men det beror till stor del på att utrustningsförsäljningen har minskat. Den fallande lönsamheten talar sitt tydliga språk om hur man ska utvärdera Alimaks förvärvsförmåga hittills.

Den nuvarande vinstnivån i Alimak är knappt 400 Mkr och hårt pressad av Covid-19-krisen. Bolaget tillhörde de i verkstadssektorn som klarade fjolåret sämst med ett försäljningsras på 18% (-15% organiskt) och -37% i termer av justerad rörelsevinst (Ebita). Dessutom tog bolaget 77 Mkr i engångskostnader för strukturåtgärder. Slutet av 2020 bjöd inte heller på den starka återhämtning som de bästa i sektorn hade, utan fortsatt kraftig nedgång i omsättning (-11% organiskt) och fallande vinst i Q4.

Sedan 2017-19, då förvärven ingår, har rörelsemarginalen snittat 13,1%. Det är exklusive immateriella avskrivningar och engångskostnader. En del av dessa justeringar är nog obefogade anser Afv (till exempel avskrivningar på FoU), varför vinstnivån är lite smickrad. Men det är ingen stor sak.

Om åtgärderna ger resultat så finns en rörelsemarginal på 15% inom räckhåll. Cirka 60 Mkr i besparingar ovanpå vinstnivån under 2019 skulle ta bolaget dit. Alimak är beroende av att marknaden samarbetar. Som framgår i diagrammet ovan följdes finanskrisen av en djup svacka för basaffären i koncernen. Hur återhämtningen ser ut efter Covid-19 får vi se men förutsättningarna är nog bättre än efter 2008. Det viktiga för bolaget är att det byggs mycket vindkraftverk, skyskrapor och att investeringsviljan rent allmänt är god inom tung industri (särskilt olja) och byggsektorn (särskilt USA).

Här och nu är Afv dock försiktiga med att räkna in avsevärt bättre tillväxt eller marginaler än de historiska i vårt huvudscenario:

• Tillväxt. Nyförsäljningen vek kraftigt 2020. En del bör gå att hämta tillbaka när byggprojekt startas upp och industrierna investerar. Men kanske inte allt givet att Olja & Gas är en viktig kundindustri där krisen kan medföra bestående effekter. 2023 tror vi omsättningen är nära 2019 års nivå.
• Lönsamhet. Under 2019 var marginalen 13,7%. Lite besparingar ovanpå det men också något sämre marknad ligger i korten, tror vi. 14-15% bör vara rimligt långsiktigt.
• Värdering. Den dåliga motståndskraften 2020 och tveksamt track-record inom förvärv innebär att aktien inte bör ha de höga multiplarna inom verkstad. EV/Ebit 14x använder Afv.

Detta ger en avkastningspotential på cirka 15% inklusive utdelningar.

Går planerna i lås på att förbättra marginalerna så kan ett mer optimistiskt scenario skissas med bra uppsida. Givet de kvaliteter som anas i Alimak – som bolagets höga eftermarknadsförsäljning – skulle värderingen kunna bli rätt hög, i så fall. Det gör det värt att hålla koll på aktien. Men jobbet att få upp lönsamheten ska göras också. Den nya ledningens plan känns rimlig men inte alldeles trivial att utföra. I detta läge har Afv ett neutralt råd på aktien.