Alcadon: Väntan på vändning

Stockholmsbolaget Alcadon (18,50 kr) är en distributör inom nätverk och el med produkter som fiberkabel, switchar, elkabel, dukt med mera. En typisk kund jobbar på en installationsfirma med att dra fastighetsnät i kontor eller andra kommersiella lokaler.

Rådgivning kring produktval, lagerhållning och ett sortiment egna produkter och installationskoncept är viktiga kundvärden. Intäkterna ligger kring 550 Mkr och kommer från Sverige (82% 2018) och Norge (18%).

Företaget delar in verksamheten i fyra affärsområden.

• Fastighetsnät (40% av omsättningen hittills 2019). Detta är kärnan i sortimentet – produkter för att bygga nät i kommersiella byggnader både vid nyproduktion och renoveringar. En viktig sak är att Alcadon har ett eget installationskoncept kallat ECS som 3 000 installatörer är certifierade inom.
• Bostadsnät (17%). Ett sortiment nät- och elinstallationsmaterial för bostäder. Verksamheten kom till stor del in via ett förvärv 2017. Man har ramavtal med JM och Riksbyggen. Även här har Alcadon ett eget sortiment märkesvaror, DC-Line.
• Fibernät (36%). Här säljer man till aktörer som bygger ut de stora bredbandsnäten. Ett viktigt segment är det som kallas Fiber-to-the-Home (FTTH). Det segmentet har gått från stekhett till iskallt de senaste 18 månaderna.
• Utbildning (4%). En viktig del av erbjudandet som bygger kundlojalitet även om intäkterna inte är omfattande.

Affärsmodellen liknar teknikhandlare som Lagercrantz eller OEM. Alcadon är inte lika förvärvsintensivt som de större bolagen även om man gjort tre bolagsköp sedan börsnoteringen 2016, varav två relativt stora. En orsak till det är en relativt hög skuldsättning. Däremot står sig marginalerna riktigt väl i jämförelse med de stora teknikhandlarkoncernerna – sedan 2013 har Alcadon snittat 11 procent i marginal.

Bolaget har haft hög tillväxt, vilket skyms en del av jättelyftet 2017 då Alcadon förvärvade bolaget DataConnect med 160 Mkr i omsättning. Som framgår av diagrammet har den höga marginalen 2014-2017 sjunkit på sistone.

Det är främst utvecklingen på marknaden för FTTH som styrt bolagets öde det senaste året, både operativt och på börsen. Tillväxten var mycket hög under flera år men vände till negativa tal 2018, både för att en stor kund (IP-Only) bromsat sin utbyggnad och för att marknaden så smått börjar mogna.

För Alcadons dels innebar detta att intäkterna från FTTH-produkter minskade med 120 Mkr under 2018 vilket starkt bidrog till att den organiska tillväxten var minus 15 procent för året. Rörelsevinsten föll 20 procent. Inför 2019 hade bolaget förhoppningar om en ”normalisering” av FTTH-marknaden men hittills syns det inte mycket i siffrorna. Den organiska tillväxten var minus 8 procent i det senaste kvartalet och rörelseresultatet föll 25 procent.

Intrycket är att hoppet om en vändning i år grusats. Hexatronic, som tillverkar fiberkabeln för en stor del av FTTH-leveranserna i Sverige, talar i sin halvårsrapport om en svensk marknad som är ned 10 procent hittills i år och ser framför sig att helåret också slutar minus 10 procent. Alcadon har gjort besparingar som ska pressa kostnaderna med 6 Mkr framöver och verkar ta höjd för en fortsatt dyster marknad. Bolagets nya VD Sonny Mirborn uppger att man ser över kostnaderna för att upprätthålla marginalerna även om marknaden försätter vara avvaktande.

Alcadon-aktien är halverad under det senaste året. Är det kanske ett köptillfälle givet att den stora nedgången på FTTH-marknaden ändå borde vara över och marknaden för fastighetsnät förblir stabil? Det senare är det enskilt viktigaste segmentet för Alcadon.

Värderingen talar för aktien. I nuläget presterar bolaget rörelsemarginaler på 7-8 procent. Skulle man laborera med att marginalerna stiger mot 9 procent på sikt – stödda av kostnadsanpassningar och lite bättre försäljningsvolymer – så är avkastningspotentialen 45 procent till en värderingsmultipel på EV/Ebit 10. De stora teknikhandelsgrossisterna värderas till runt 16 gånger rörelsevinsten så den värderingen ter sig inte helt orimlig även om den inte direkt är låg.

Ett minus är i sammanhanget är att Alcadon verkar gå igenom ett mindre generationsskifte. Pierre Fors, anställd sedan 1993 och VD sedan 2002, slutade nyligen men sitter förvisso kvar i styrelsen. Bolagets CFO är också på väg bort liksom grundaren av DataConnect (ett bolag förvärvat 2017), tillika vice VD och ansvarig för Alcadons eget sortiment inom bostadssegmentet. Hög personalomsättning kan vara en varningssignal om framtida bekymmer, särskilt i mindre bolag.

På insiderfronten är det dessutom övervägande försäljningar under det senaste halvåret. Att insiders säljer nära all-time-low-nivåer brukar inte vara en bra signal. Vi avvaktar med ett köpråd en tid och vill gärna se tecken på att försäljningen slutar falla organiskt. Rådet blir neutral.