Alcadon: Riggat för stabilare tillväxt

Alcadon (36,6 kr) är en distributör av produkter för nätverksinfrastruktur. Olika typer av kabel är en stor produktkategori. Årsomsättningen är ca 1,6 mdr kr och antalet anställda 164 personer.

Företaget noterades 2016 genom en avknoppning från DistIT. Under sin tid på börsen har Alcadon gjort en internationell satsning och köpt bolag i Danmark och Storbritannien. Alldeles nyligen meddelades ett nytt förvärv, på Irland.

Största ägare är Spiltan Invest med 15,8%. VD är sedan 2019 Sonny Mirborn som har bakgrund som chef inom Addtech. VD äger aktier för 4,8 Mkr.  Styrelse- och ledningspersoner äger 8,5% av bolaget enligt Holdings.

Alcadon beskriver sig som en nischdistributör. Nischen är produkter och tjänster för bredbands- och telenät. Kablar och verktyg för fibertekniker, till exempel. Kunderna är installatörer, grossister samt nät- och datahallsägare.

Lagerhållning är ett centralt kundvärde liksom värdeadderade tjänster som utbildning och olika slags kundanpassningar. Till exempel konfigurering. Företaget har även ett eget kabelsystem för att dra kommunikationsnät i fastigheter.

Bolaget har en tydlig prioritering i att satsa på tillväxt. Målet är att öka intäkterna över 20% per år inklusive förvärv. De senaste åren, och detta, har man till exempel valt att nolla utdelningen av det skälet. Tillväxtmålet är uppfyllt 2019-2023 då snittet varit +27% per år tack vare ett par större förvärv. Framför allt har 2022 års etablering i Storbritannien via Network Centre skalat upp Alcadon.

Alcadons förvärv sedan 2021:

Förvärvade enheter drivs decentraliserat, vanligen av den gamla ledningen. Men synergier är viktigt för Alcadon. Det kan till exempel röra sig om att fördjupa leverantörsrelationer över flera marknader. Ett annat exempel ledningen lyfter fram är hur erbjudandet breddats i Danmark under Alcadons ägarskap av 6X-bolaget – från nästan uteslutande en bredbandsaffär till meningsfull andel fastighets- och datacenterkunder.

Angående lönsamheten är målet att nå över 10% i rörelsemarginal som snitt över tid. Detta avser Ebita-marginal, alltså exklusive immateriella avskrivningar. Dessa var 17 Mkr 2023. Utfallet för 2023 var 6,5% i Ebita-marginal, justerat för vissa positiva engångsintäkter i form av återförda tilläggsköpeskillingar. Snittet för 2019-23 är ca 7,6%.

För att vara ett mindre bolag med under 1 mdr kr i börsvärde så har Alcadon många fonder på ägarlistan och uppenbarligen ett högt förtroende på finansmarknaden. Tre år i rad 2022, 2023 och 2024 har riktade nyemissioner på respektive 120 Mkr, 53 Mkr och 75 Mkr genomförts. Detta till kurser på 100 kr, 54 kr och nu senast i mars 2023 på 36,5 kr. Det är befintliga fondägare, som AP2, som bidragit.

Kapitalet har finansierat rörelsekapital och förvärv. Skuldsättningen ska enligt målet vara 2-3x Ebitda. Detta beräknar bolaget exklusive leasingskulder och tilläggsköpeskillingar (141 Mkr). Det senaste förvärvet finansieras till ovanligt stor del genom aktier vilket leder till att skuldsättningen faller från 2,5x till 2,1x – beräknat på bolagets vis.

Mindre bredband

Förvärven har adresserat ett av de i våra ögon stora ”problemen” med Alcadon. Nämligen en hög exponering mot den mycket volatila bredbandsmarknaden. Detta avser produkter som används för att bygga och underhålla nätinfrastruktur som kopplar ihop städer och fastigheter. Efterfrågan påverkas starkt av utbyggnadstakten i stam- och stadsnät. Till viss del även nyproduktion av bostäder. Alcadon har ett koncept (DC Line) just för bostadsnät.

Uppskattningsvis stod detta område (bredband) för mer än 50% av omsättningen innan Network Centre-förvärvet 2022. Vissa år troligen mer än så.

Bredband är en volatil investeringsmarknad. Vi kan till exempel se att Sverige och Norge knappt växt alls sedan 2018 – ett toppår för bredbandsutbyggnaden i Sverige. Vi ser också det omvända i siffrorna med Tyskland, som nästan uteslutande är en bredbandsmarknad för Alcadon. Där växer man 200% (!) 2023.

De senaste förvärven har dock gjort fastighetsnät (ca 50% av omsättningen) och datacenter (25%) till de dominerande områdena inom Alcadon. De är sannolikt mer stabila men har å andra sidan inte samma dramatiska tillväxtpotential i bra tider som bredband.

Diversifieringen förstärks av det senaste förvärvet man gjorde så sent som nu i mars 2024. Bolaget finns på Irland och heter Wood Communications. Av deras omsättning, ca 120 Mkr, ligger 40% var inom datacenter och fastighetsnät.

Höglönsam fyrklöver

Det senaste förvärvet sticker ut med sin ovanligt höga lönsamhet på 16% Ebitda-marginal. Det ser ut som överlönsamhet men Alcadon har en föredömlig redovisning av historiska siffror för Wood som visar att sådana marginaler uppnåtts tidigare också.

Bolaget har en historik tillbaka så långt som till 1924 och beskrivs som en av Irlands ledande distributörer. Den befintliga ägar-/ledningsduon ska driva bolaget vidare och accepterar upp till 25% av betalning i Alcadon-aktier. Alcadon lyfter fram att det finns synergier med Network Centre-bolaget samt att Wood-förvärvet befäster bolagets position inom datacenter.

Just Irland är intressant på detta området då flera amerikanska Big Tech-bolag har sin Europabas på Irland. Beslutsfattande om investeringar som datahallbyggen sker till stor del där vilket kan vara gynnsamt för Alcadon på sikt.

Nuvarande lönsamhet

Även om Alcadon är ett mer diversifierat bolag idag än tidigare så påverkade ändå den svaga bredbandsmarknaden siffrorna för 2023. I exempelvis Danmark rasade intäkterna med 40% 2023 när projekt stannade av på grund av bland annat högre räntor.

För Alcadon blev omsättningen 1573 Mkr, vilket var -4,3% organiskt. Tar man hänsyn till tillväxten inom Network Centre (som exkluderas ur organisk tillväxt) så var dock siffran +5,5%. Ebita-resultatet steg 30% till 102 Mkr justerat för engångseffekter (se tabell). Ökningen beror på konsolideringen av Network Centre. I Q4, där all utveckling är organisk, föll däremot Ebita 10% justerat för engångseffekter.

Ledningen var under presentationen av bokslutet ganska optimistisk kring att bredbandsmarknaden skulle stabilisera sig och kanske växa andra halvan av 2024. Vi känner igen liknande tongångar från tillverkaren Hexatronic. Övriga marknadssegment uppges vara stabila eller växande.

Runt 10x rörelsevinsten

Räknat pro forma inklusive Wood värderas Alcadon till 9,5x Ebita exklusive tilläggsköpeskillingar och till 10,5x Ebita inklusive dessa på 2023 års siffror. Vi har i vår värdering nedan inkluderat tilläggsköpeskillingar i beräkningen av bolagets nettoskuld, även om beloppen är osäkra och delvis kan erläggas i form av aktier.

I våra prognoser ingår Wood från april 2024. Vi räknar med en viss organisk tillväxt kommande år (3-4%) – i linje med bilden att bredbandsmarknaden slutar falla. Bredbandsutvecklingen kvarstår ändå som en osäkerhetsfaktor i prognoser och för aktien då Alcadons lönsamhet framstår som ganska volymkänslig. Vi tänker oss att marginalen kan förbättras till 8% framöver. En bit från målet, men det kan vara bra att vara konservativ. Med en multipel på 9x Ebita pekar detta på drygt 40% uppsida i aktien.

Slutord

Alcadon har tidigare varit utelämnat åt svängningarna på bredbandsmarknaden och är nog fortfarandet det i viss grad. Men troligen är den nischen klart närmare botten än ett normalläge i nuläget. Över tid bör det alltså bli bättre.

Värderingen ser okej ut liksom insynsägandet. Risken ligger i främst i att Network Centre-förvärvet är så stort. Det står idag för mer än 40% av verksamheten. Om det utvecklas i fel riktning blir alltså påverkan väldigt stor på koncernen. Bolaget är fortfarande under earn-out-fas och i Q4 betalade Alcadon ut 2 miljoner av de uppskattade 10 miljoner pund i tilläggsköpeskilling. Nu återstår 8 miljoner. Allt tyder dock på att Network Centre går starkt och hade en (organisk) tillväxt över 20% i Q4.

Vi sätter ett köpråd.