Alcadon: Fortsatt stora svängningar

Alcadon (24,0 kr) distribuerar produkter för nätverksinfrastruktur. Företaget knoppades av från DistIT 2016 och har sedan dess växt kraftigt genom sju stycken förvärv. Idag bedrivs verksamheten i åtta länder runt om i Europa. Storbritannien är enskilt största marknad med 39% av omsättningen.

Hela Alcadon omsätter drygt 1,6 miljarder och sysselsätter omkring 170 personer.

Största ägare är investmentbolaget Spiltan med knappt 16% av aktierna. I oktober förra året lämnade tidigare VD:n Sonny Mirborn efter drygt fem år på posten. Mirborn gick vidare till den privata teknikkonsultplattformen XPartners. I januari tillträdde nya VD:n Fredrik Valentin som närmast kommer från en roll som divisionschef på Bergman och Beving. Valentin köpte vid tillträdet aktier för 1,4 Mkr.

Omkring 80% av bolagets försäljning utgörs av ren distribution. Resterande 20% kommer från egna produkter. Alcadon använder sig av över 200 olika leverantörer för att förse drygt 4 000 kunder med produkter. Det rör sig om olika typer av kablar och instrument för bredbands- och telenät samt datacenter.

Kunderna är installatörer som Bravida och Instalco eller nätägare likt Bahnhof. Ingen enskild kund står för mer än 2-3% av omsättningen och majoriteten beställer regelbundet produkter.

Värdet för kunden ligger bland annat i lagerhållning och ett stort produktutbud. Även bolagets egna produkter konfigureras utifrån enskilda kunders behov. Det är en av konkurrensfördelarna, enligt bolaget. Konkurrenterna skiljer sig åt beroende på segment, men utgörs bland annat av grossister som Ahlsell och Solar. 

Tydlig förvärvsstrategi

Alcadon har en tydlig förvärvsstrategi. Över 60% av nuvarande omsättning kommer från förvärv genomförda de senaste fem åren. Förvärvade bolag fortsätter i regel att drivas av tidigare ledning. Samtidigt är målet att utvinna synergier genom effektivare leverantörskedjor och korsförsäljning.

Totalt sett har tillväxten senaste fem åren varit knappt 30% i snitt. Klart över målet på 20%. Samtidigt har endast ett år uppvisat organisk tillväxt.

Under samma period har rörelsemarginalen (Ebita) varit 7,5% i snitt. Trenden är dock inte uppmuntrande. Från 9,3% 2020 till 5,9% 2024. Det är långt under bolagets mål om 10%.

Klart största förvärvet gjordes 2022 när brittiska Network Centre köptes. Bolagets verksamhet sträcker sig över samtliga Alcadons områden, men med största fokus på kommersiella fastighetsnät (omkring 40% av omsättningen). Det senaste förvärvet, irländska Wood Communication, har datacenter som huvudsakligt område. I vår analys förra året gick vi igenom förvärvet mer i detalj.

AlcadonAnalys

Alcadon: Riggat för stabilare tillväxt

Förvärven har minskat Alcadons exponering mot bredband- och fibermarknaden. Från en bra bit över 50% till dagens 25-30%.

Alcadon har finansierat expansionen genom en kombination av riktade nyemissioner och banklån. Det har främst varit befintliga ägare som Spiltan, AP2 och Consensus som skjutit till totalt 248 Mkr i tre olika emissioner senaste åren. Som följd har antal aktier ökat med 37% sedan 2021.

Mindre bredband – men fortsatt beroende

Trots den minskade exponeringen mot fiber- och bredbandsutbyggnad är området den främsta orsaken till den svaga utvecklingen senaste åren. Den bilden förstärktes av de svaga siffrorna för det fjärde kvartalet.

• Fiber- och bredbandsmarknaden beskrivs som väldigt svag i Tyskland och Danmark. Även Alcadons två största marknader Storbritannien och Sverige är svaga på området. Ett sämre finanseringsklimat och väntan på subventioner präglar den europeiska marknaden. Vändningen har tagit längre tid än väntat, då Alcadon var svagt optimistiska i början av året. Den är även i linje med vad andra bolag exponerade mot fiberutbyggnad som Hexatronic och Waystream signalerar.
• Utvecklingen inom kabel för fastighetsnät och andra inomhusprodukter beskrivs som stabil. Svagast är brittiska marknaden där projektförskjutningar dämpar utvecklingen.
• Datacenter fortsätter vara området med klart bäst momentum. Jämförelsesiffrorna på den brittiska marknaden var väldigt tuffa på grund av en stororder förra året. Justerat för denna växer området på samtliga marknader med stigande marginaler.

Vi hade förväntningar att Alcadon skulle vara mindre känsliga för fiber- och bredbandsmarknaden vid det här laget. Så verkar det inte vara. Prispressen på marknaden och fallande volymer tycks tära på marginalerna. Samtidigt är tillväxtpotentialen fortsatt lockande vid högre investeringsvilja i Europa.

Tillväxten inom datacenter är ljuspunkten för tillfället. Marknaden väntas drivas av ökade investeringar i datakapacitet kommande år. Samtidigt finns tendenser till liknande slagighet på datacentersidan som på fibermarknaden. Efterfrågan styrs i stort av investeringsbehoven hos slutkunderna. För stunden tycks dock investeringsviljan vara hög.

Bergman och Beving-fokus framåt

Trots den svaga utvecklingen säger ledningen att senaste årens förvärv utvecklats relativt i linje med förväntningarna. Förvisso har en mindre del av tilläggsköpeskillingarna för Woods Communication och 6X International återförts senaste tiden. Samtidigt utbetalades 68 Mkr under det tredje kvartalet till Networks Centre. Ledningen framhäver att de svaga resultaten i huvudsak beror på en dålig marknad och inte att förvärvade enheter underpresterat.

Nya VD:n Valentin framhäver dock att åtgärder krävs i vissa dotterbolag. I sann Bergman och Beving-anda ska Alcadon fokusera på måttet R/RK (rörelseresultat/rörelsekapital) framöver. Målbilden för dotterbolagen är en relation över 50%. Valentin framhäver även att bolaget kommer bortprioritera vissa projekt på fibermarknaden där marginalerna bedöms som svaga.

Fokuset på bättre kapitaleffektivitet ska även möjliggöra fler förvärv. Enligt bolaget kommer det sannolikt handla om kompletterande förvärv snarare än nya marknader och nischer. Men Alcadon har ingen stark balansräkning. Vid utgången av Q4 uppgick nettoskulden till 356 Mkr, inklusive tilläggsköpeskillingar om 68 Mkr. Det motsvarar 3,0x Ebitda. Exklusive tilläggsköpeskillingar är siffran 2,6x. Det är inom bolagets mål om 2-3x. Samtidigt bedömer vi förvärvsutrymmet som begränsat kommande tid utan ytterligare nyemission.

Vägen framåt

2024 blev ett svagare år än vad både vi och Alcadon räknat med. Utvecklingen i det fjärde kvartalet pekar inte heller i rätt riktning. Under 2025 möter dock bolaget relativt lätta jämförelsetal, i synnerhet mot slutet av året. Därtill var förvärvet av Wood Communication inte med i sifforna för första kvartalet förra året.

Det får oss att skissa på 6% tillväxt i år. Kabelsegmentet inriktat på inomhusmiljöer tycks hålla upp relativt väl. Och det trots att marknaden inte gått på högvarv senaste tiden. Datacenter verkar även ha goda möjligheter att fortsätta dra nytta av de stora investeringarna i området. Resterande del av prognosperioden antar vi 3% per år. Det inkluderar inte förvärv. En organisk tillväxt på 3% är över snittet senaste fem åren. Efter ett par tuffa år borde det finnas återhämtningspotential i marknaden.

Marginalmässigt var siffran för det fjärde kvartalet (6,4%) trots allt ett steg i rätt riktning sett till helåret (5,9%). Nya VD Valentin tycks ha tydligt marginalfokus. Vi tror på 6,5% för 2025. Kommande två år antar vi 7,0%. Det är något under snittmarginalen senaste fem åren (7,5%) men långt under bolagets egna mål (10%).

På de svaga siffrorna för 2024 värderas Alcadon till drygt 10x rörelsevinsten. I våra siffror för 2026 faller värderingen under 8x. Hexatronic och Waystream som har ännu större exponering mot fibermarknaden värderas lågt. Samtidigt väntas marginalerna för båda kraftigt förbättras kommande år. Även konkurrenter likt Solar värderas lågt. Vi väljer att använda EV/Ebita 8 vilket ihop med våra antaganden om tillväxt och marginal ger en uppsida på drygt 40% för Alcadon.

I ett optimistiskt scenario hittar Alcadon något värdeskapande förvärv som driver tillväxten. Skulle bolaget ens närma sig marginalmålet om 10% är uppsidan väldigt stor från nuvarande nivåer. Om däremot den organiska tillväxten förblir runt noll samtidigt som marginalpressen fortsätter finns fortsatt nedsida.

Slutsats

Utvecklingen i Alcadon har inte imponerat senaste åren. Den organiska tillväxten har varit svag och marginalerna pressats nedåt.

Hur mycket som ska tillskrivas Alcadon egna prestationer och förvärv respektive den svaga marknaden är svårbedömt. Bolagets exponering mot den volatila efterfrågan på fiber till utbyggnadsprojekt är fortsatt större än vad vi hoppats på. Att övriga segment utvecklats okej eller till och med väl har inte kompenserat för det.

Samtidigt så är värderingen relativt låg på en pressad marginal. Även i ett scenario med marginaler under det historiska snittet och en konservativ multipel ser uppsidan bra ut. Vi tycker förväntningarna är tillräckligt lågt ställda för att landa i ett köpråd.