Analys Martin Lundstedt
Volvos aktie handlas till skrotvärdet
Lastvagnstillverkaren Volvo är Sveriges största industriföretag med en omsättning på drygt 300 miljarder kronor. Men Volvos börsvärde ligger bara runt en tiondeplats, omsprunget av många klart mindre bolag som Assa Abloy, SCA, Ericsson och Atlas Copco.
Skälet är att Volvo har en grundmurad tradition av att harva runt med låga marginaler där enstaka bra år varvas med flera år av medioker lönsamhet.
Det hela påminner lite om Electrolux. Det är precis som Volvo en global jätte som byggt sin position via svårsmälta förvärv där man tragglar runt med marginaler runt 3–4 procent när man egentligen drömmer om det dubbla.
En annan parallell är att Volvo och Electrolux båda värderas till halva omsättningen, mätt efter nyckeltalet EV/Sales. Det nyckeltalet är alltså 0,5 för Volvo samtidigt som det är kanske fem gånger högre för mer lönsamma bolag som nyss nämnda Assa Abloy och Atlas Copco. Fordonsrelaterade koncerner som Autoliv och Trelleborg ligger mer än dubbelt eller tre gånger så högt som Volvo trots att de bara ligger några snäpp över i lönsamhet.
Ett annat sätt att jämföra Volvos värdering är att jämföra med historiken. Man får gå tillbaka till finanskrisen för att hitta värderingar så låga som 0,5 i EV/Sales. Snittet är annars 0,7 med högvattenmärken uppåt 0,9. Dessa tre mätpunkter tar vi fasta på i vår värdering av Volvo.
Volvo har stor potential till förbättringar och chansen är rätt god att vd Martin Lundstedt får fart på bolaget. Om det lyckas kommer pilarna peka uppåt för Volvo, även om det tar lång tid att styra om en industrijätte som Volvo med långa produktcykler och rätt mycket attitydproblem i organisationen.
Vi räknar alltså inte med något snabbt genomslag i resultaträkningen. Däremot kan det gå väldigt mycket snabbare i analytikernas kalkylark över framtidsförväntningar. Då kan man fog skissa på en värderingsmultipel på 0,9 gånger omsättningen med stöd av en marginal på minst 7 procent och potential att höja den ytterligare.
I en hygglig konjunktur har vi då en aktie som kan dubblas på några års sikt. Vårt huvudscenario är inte fullt lika optimistiskt, då räknar vi med 6 procents marginal och en värderingsmultipel som går från skrotvärde till medelmåttiga EV/Sales 0,7. Även här ser vi en vinnaraktie framför oss med en uppsida på över 50 procent från tisdagens stängningsnivå 77 kronor. Det kan ta ett par år att komma dit men under tiden får man en direktavkastning på cirka 4 procent.
Fördjupad analys Volvo
Volvo som bolag
AB Volvo är Sveriges till omsättningen största industrikoncern. Bolaget utvecklar, tillverkar och säljer lastvagnar, anläggningsmaskiner, bussar, samt marin- och industrimotorer. Omsättningen har under de senaste tio åren pendlat kring 250–300 miljarder kronor, med en rörelsemarginal på 6–8 procent under de starkare åren. För helåret 2015 förväntas koncernen omsätta drygt 310 miljarder kronor med en rörelsemarginal på strax över 7 procent. Huvudkontoret ligger på Hisingen i Göteborg men de över 100 000 anställda finns över hela världen. Produktionen har sin tyngdpunkt i Sverige, USA, Frankrike och Kina.
Volvokoncernen har sedan starten på 1920-talet som dotterbolag till SKF haft många skepnader. PG Gyllenhammars tjänstemannaimperium håller sedan mitten av 1990-talet sakta på att monteras ner och fokus är alltmer på tunga lastvagnar.
Volvos affärsmodell
Volvos i särklass största affärsområde är lastvagnarna. De marknadsförs under de sex olika varumärkena Volvo (globalt), Renault (främst Europa), Mack (främst Nordamerika), UD (främst Asien), Eicher (Indien) samt Dongfeng Trucks (Kina). Både Eicher och Dongfeng ägs i samriskbolag tillsammans med lokala partners i Indien respektive Kina.
Produkterna säljs ofta via återförsäljare. Oftast är dessa externa men Volvo äger vissa av sina distributörer. Slutkunden för lastvagnar är typiskt sett åkerier och företag med stort eget transportbehov. Inom anläggningsmaskiner finns kunderna mest inom byggsektorn. Inom bussverksamheten sker försäljningen ofta via offentliga upphandlingar.
Förutom produktförsäljning erbjuder Volvo även service och finansiering. Serviceaffären är ett fokusområde medan kundfinansiering mer är en nödvändighet där Volvo fungerar som bank eller leasingbolag åt sina kunder. Kundfinansieringen blåser upp balansräkningen men ska egentligen ses som en stödverksamhet för produktförsäljningen. I sämre tider leder det till kreditförluster men inte ens under finanskrisen var det tal om några massiva nedskrivningar. Däremot blev det under finanskrisen märkbart att Volvo har en hög latent refinansieringsrisk eftersom de stora kreditstockarna gör att Volvo alltid måste ha tillgång till en fungerande kapitalmarknad.
Volvos marknader
Stora företag som Volvo och andra konkurrerande bjässar har ofta en mycket stark förhandlingsstyrka gentemot sina underleverantörer av komponenter. Men ännu viktigare än att pressa inköpspriser är att utveckla det industriella systemet så att maximal effektivitet uppnås längs hela värdekedjan av leverantörer och underleverantörer.
Det är därför svårt för nya konkurrenter att ta sig in på fordonsmarknaden eftersom höga utvecklings- och produktionskostnader gör att stora volymer krävs för att vara konkurrenskraftig. Ett finmaskigt nätverk av distributörer och serviceverkstäder är också en viktig konkurrensfaktor.
Trots detta präglas marknaden av hög konkurrens. Höga fasta kostnader gör det viktigt att uppnå stora volymer att sprida kostnaderna över. I dåliga tider struntar kunderna i att modernisera sin lastvagnspark. Orderingången för Volvo kan variera kraftigt mellan kvartalen. Under 2009 minskade exempelvis Volvos omsättning från lastvagnar med över 30 procent.
Alla dessa faktorer bidrar till att försäljning och resultat är starkt cykliska även om det underliggande finns en efterfrågan på tunga lastvagnstransporter som växer med BNP eller mer.
Inom tunga lastvagnar har Volvokoncernen en marknadsandel på strax över 20 procent på de flesta geografiska områden där bolaget verkar. Här är konkurrenterna Scania, Daimler, MAN, Paccar, Navistar med flera. Inom anläggningsmaskiner konkurrerar man istället med aktörer som Caterpillar, Deere, CNH, Terex och Komatsu.
Volvos strategi och mål
Under lång tid har Volvo kämpat med begränsad framgång med att öka konkurrenskraften och få ner kostnadsnivån. Den senaste given är att de strukturella kostnaderna ska minska med 10 miljarder kronor med full effekt från 2016, jämfört med 2012.
Detta uppnås främst genom omorganiseringar och nedskärningar. Under 2014 hade man realiserat ungefär en tredjedel av dessa besparingar. Avyttringen tidigare i år av Volvos IT-verksamhet är en del av detta program.
Stora förhoppningar knyts till att Volvos nye vd Martin Lundstedt kan få fart på verksamheten. Framgångsreceptet antas vara att Volvo ska börja efterlikna branschens stjärna Scania, där Lundstedt varit vd. Scania kännetecknas av kundfokus, långsiktig produktutveckling och organisk tillväxt.
Volvo har som mål att organiskt växa snabbare än ett viktat genomsnitt för relevanta konkurrenter. Volvo ska dessutom varje år ha en lönsamhet som är bland de två högsta jämfört med andra relevanta aktörer i branschen. Sedan 2012, då man införde de nuvarande målen, har man inte klarat av att uppnå dem. De tidigare målen om 10 procent omsättningstillväxt per år och 7 procent rörelsemarginal över en konjunkturcykel var nära att uppnås senast 2007–2008.
Kundfinansieringsverksamheten ska avkasta 12–15 procent på eget kapital med en soliditet över 8 procent. Detta mål har uppnåtts sedan 2012.
Volvos aktie
Till dagens aktiepris runt 77 kronor har Volvo ett börsvärde på 156 miljarder kronor.
Största ägare är Industrivärden som äger 7 procent av kapitalet och 22 procent av rösterna. Därefter kommer Christer Gardells Cevian Capital med knappt 9 procent av kapitalet och 15 procent av rösterna.
Aktien har gått väldigt dåligt på senare år och analytikerkåren väntar sig inga stordåd framöver från Volvo. Det är rimligt eftersom Volvo sällan brukar överprestera på längre sikt men å andra sidan bäddar de låga förväntningarna på en stor hävstång om vd Martin Lundstedt får upp Volvos rörelsemarginal några procentenheter.
Tidigare aktieanalyser:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.