Aktiemarknaden är såld på tillväxtcaset

Upsales Technology (43,50 kr) är ett mjukvarubolag som utvecklar och säljer system för säljstöd – på branschspråk kallat CRM (Customer Relationship Management). Bolagets kunder utgörs primärt av medelstora bolag i Sverige. Upsales har cirka 600 kunder.

Affärsidén är alltså att hjälpa företag att skapa tillväxt med hjälp av molntjänster inom försäljning, marknadsföring och analys. Bolaget grundades 2003 av Daniel Wikberg, som för övrigt fortfarande är VD och största ägare med 55% av aktierna.

Upsales noterades på First North våren 2019. Ifjol landande försäljningstillväxten på knappt 19%. Det är bra och högre än den underliggande marknadstillväxten för CRM-system i Norden som ligger på cirka 10% årligen. Marknadstillväxten drivs bland annat av att många bolag inte använder system för säljstöd. Samt att det sker en övergång från lokalt installerade program till SaaS-lösningar. En annan drivkraft är införandet av GDPR.

Upsales menar att deras system är bredare än konkurrenternas. Upsales har bland annat system för marknadsföring och analys. En annan konkurrensfördel är att det är lätt att implementera. Plattformen kan integreras mot en rad olika system som exempelvis Gmail, Fortnox, Bisnode, Google Drive, Microsoft Teams, Slack etc.

Integrationerna är automatiserade vilket gör att kunden i stor utsträckning kan sköta detta själv. Många andra CRM-bolag har en betydligt större andel konsult- och implementationsintäkter. Den noterade konkurrenten Lime arbetar desto mer med implementation och cirka 40% av Limes intäkter är av konsultkaraktär.

Det finns en hel del bolag som tillhandahåller CRM-system i olika former. Microsoft, SAP, Salesforce och Oracle är några globala exempel. Norska Superoffice och 24SevenOffice är två andra exempel.

Upsales tillväxtmål är att uppvisa minst 30% tillväxt i återkommande intäkter (ARR-tillväxt) per år i snitt. De årligt återkommande intäkterna växte med 22% 2019. Mellan 2017 och 2019 var den genomsnittliga ARR-tillväxten ungefär 20%.

I diagrammet här intill visas omsättningstillväxten för koncernen som helhet på kvartalsbasis. Den svenska mjukvarugiganten Fortnox är i en klass för sig.

Som synes har viruskrisen än så länge inte påverkat tillväxttakten för SaaS-bolagen i någon större utsträckning. Stark tillväxt i kombination med hög andel återkommande intäkter har premierats. Sektorn har värderats upp rejält det senaste året. Upsales är heller inget undantag på den punkten, trots att tillväxten relativt sett inte är så imponerande.

I andra kvartalet steg intäkterna med 6,1% till 18,3 Mkr jämfört med Q2 2019. De återkommande intäkterna uppgick till 89% (82) av den totala omsättningen. Ledningen framhäver att det i praktiken innebär att Upsales kunder kan komma igång snabbare och är i mindre behov av konsulttjänster. Enklare implementation är något Upsales satsat på. Att minska andelen konsulttjänster är i linje med Upsales strategi men belastar visserligen tillväxttakten negativt på kort sikt. En annan mer negativ tolkning är att intaget av nya kunder är sämre.

Andelen kunder som lämnat (på branschspråk churn), var högre än normalt i andra kvartalet till följd av viruskrisen. Upsales har historiskt sett haft en churn på omkring 10%. 2018 var andelen 5%. Upsales redovisar inte churnen numera, varken på kvartalsbasis eller årsbasis.

VD Daniel Vikberg betonar att bolagets enskilt största kund står för ungefär 2% av de totala återkommande intäkterna. Det är positivt.

Upsales går nu in i en fas där bolaget kommer investera mer aggressivt i tillväxt. Dels fortsätter bolaget att investera i produkten för att hjälpa nya kunder att komma igång snabbare. Många av de integrationer och specialanpassningar som tidigare såldes som konsulttjänster är numera standardiserade moduler där bolaget säljer tilläggstjänster vilket ökar bolagets ARR.

Bolaget kommer även skala upp säljorganisationen och rekrytera nya medarbetare under hösten. I början av augusti började 10 nya personer på Upsales uppger VD Daniel Vikberg till Affärsvärlden. Vidare har Upsales arbetat för att förbättra säljprocessen och snabbare få in nya medarbetare i säljorganisationen.

Vid noteringen ifjol pratade ledningen om utlandsexpansionen till de tyskspråkiga länderna (Tyskland, Schweiz och Österrike). Vi noterar att Upsales inte lyft fram något kring denna satsning de senaste kvartalen. Vi har tidigare varit skeptiska till denna satsning då Upsales är en liten spelare på marknaden samtidigt som de borde finnas en hel del potential till att fortsätta att växa i Sverige.

Till Affärsvärlden uppger VD Daniel Vikberg att feedbacken från kunderna varit god samt att fler och fler bolag blir mer trygga med att köpa mjukvara internationellt.

2020 räknar vi med att omsättningen stiger 16%. Kommande år skissar vi på att bolagets tillväxtsatsningar får genomslag och att tillväxtentakten accelererar till 20-24%. Upsales har cirka 90% återkommande intäkter och skalbarheten vid ökad försäljning har potential att bli god. Även om bolaget för tillfället prioriterar tillväxt före lönsamhet. Vi räknar med en rörelsemarginal på 20% ett par år ut.

Värderingarna i sektorn har ökat rejält senaste året. Bolagen i peer-tabellen nedan värderas till hela 42 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebit) i snitt på prognoserna för 2021. Rimligtvis borde Upsales handlas till en ganska stor rabatt mot exempelvis Fortnox som är ett betydligt större bolag med en betydligt bättre tillväxthistorik och kunddiversifiering. Upsales värderas i princip i paritet med Lime Technologies och strax under Fortnox.

Använder vi en multipel på 30 gånger rörelsevinsten ett par år ut finns ingen större uppsida att tala om. För att se mer uppsida i aktien behöver man tro att tillväxten kan accelerera ytterligare och/eller att värderingsmultiplarna i sektorn fortsätter att vara höga (se optimistiskt scenario).

Affärsvärldens slutsats

Upsales har uppvisat en solid tillväxt de senaste åren. Jämfört med några av börsens andra snabbväxande SaaS-bolag är tillväxttakten dock inte superimponerande. Samtidigt verkar många investerare tycka att tillväxtbolag med hög andel återkommande intäkter är det bästa som hänt sedan skivat bröd.

Värderingen i Upsales är hög och rabatten mot de större SaaS-bolagen marginell. Det tycker är inte är motiverat. Nu vill det till att tillväxten accelererar kommande år. Bevisbördan ligger helt klart på Upsales. Bolaget är intressant men stenen i skon är värderingen. Risken i förhållande till avkastningspotentialen är ofördelaktig. Får inte tillväxtsatsningarna genomslag är nedsidan betydande. Vill man ta den risken? Rådet blir sälj.