Aker BP: Smakar det så kostar det

Aker BP (299 NOK) är med en dagsproduktion om 480 tusen oljefatsekvivalenter Norges näst största olje- och gasproducent efter Equinor. Aker BP är uteslutande fokuserat på Norge och halva produktionen kommer numera från bolagets andel av Equinor-opererade jättefältet Johan Sverdrup.

AkerAnalys

Aker: Olja, ESG och rabatt

Dagens Aker BP uppstod 2016 då investmentbolaget Aker fusionerade sitt oljebolag Det Norske Oljeselskap med oljejätten BP:s norska verksamhet. Därefter har Aker BP förvärvat sig till att bli den största oljeproducenten i Norge efter Equinor. Det viktigaste förvärvet var förra sommarens förvärv av Lundin Energys petroleumtillgångar. Aker BPs storlek dubblerades i princip i och med förvärvet. Lundinfamiljen är kvar som tredje största ägare i Aker BP men verkar inte vara särskilt engagerade i bolaget.

Aker BP har en väldigt fin portfölj med exceptionellt låga produktionskostnader. I nuvarande utvinningstakt kommer reserverna räcka cirka 10 år. Borträknat investeringar i nya projekt borde Aker BP kunna vara kassaflödesneutrala på oljepriser under 20 USD per fat. 20 USD per fat är lägre än vad de flesta oljebolagen har i direkta produktionskostnader.

Största ägare med 21% av aktierna är norska investmentbolaget Aker med Kjell Inge Røkke som färgstark huvudägare.

Bolagets portfölj kännetecknas av extremt låga produktionskostnader. I senaste kvartalet var produktionskostnaden per fat 5,6 USD per oljefatsekvivalent (den volym olja eller gas som motsvarar energin i ett fat olja) vilket är extremt lågt. Även utsläppen per producerad volym sticker ut som extremt låg i ett globalt perspektiv då de flesta av Aker BPs producerande fält har elektrifierats. Enligt researchfirman Rystad Energy har Aker BP lägst koldioxidutsläpp per producerad oljefatsekvivalent av världens 300 största oljebolag. En annan sak som sticker ut är att endast en låg andel om ungefär 15% av produktionsvolymen är gas.

Utöver det väldigt högkvalitativa Johan Sverdrup-fältet som står för i princip halva Aker BPs produktion är portföljen ganska varierad i fråga av ålder och storlek på de producerande fälten.

Förutom Johan Sverdrup som opereras av Equinor är Aker BP själva operatörer för de flesta av sina signifikanta licenser.

STOR PROJEKTPORTFÖLJ

Aker BP har även en stor projektportfölj av blivande producerande olje- och gasfält.

Det viktigaste projektet är det nya fältet Yggdrasil i Nordsjön. Aker BP ska vara operatör men Equinor blir en viktig partner. Ett annat viktigt projekt är utbyggnad av redan idag producerande fältet Valhall.

Totalt räknar Aker BP med att 20 miljarder USD kommer att investeras i projekten. Det låter som en hisnande summa men grejen är den att de nuvarande norska skattereglerna tillåter oljebolagen att dra av i princip hela investeringen omedelbart mot sin bolagsskatt som är 78% för norska oljebolag. Det innebär att Aker BP kassaflödesmässigt bara kommer att behöva finansiera ungefär 4,5 miljarder USD i investeringar. Det motsvarar ungefär två års operativa kassaflöde efter skatt.

Aker BP räknar med att projekten går break-even vid oljepriser mellan 35 och 40 USD i oljepris. Återbetalningstiden ska vara mindre än två år givet att oljepriset håller sig över 65 USD per fat.

De tunga projekten ska komma i drift 2027. Resterande projekt kommer att komma i drift ganska löpande fram till och med 2027. År 2028 ska Aker BPs produktion uppgå till runt 525 tusen fat ekvivalenter per dag vilket är ungefär 10% högre än idag. Att nettotillskottet är så litet beror på att produktionen vid en del av de tillgångar som idag är drift kommer att falla tills dess.

Aker BP har 770 miljoner ekvivalenter i betingade resurser. Resurser ska ej förväxlas med reserver. Resurser är olja som sannolikt finns men att de idag ännu inte är tillräckligt väl kartlagda för att det ska vara säkert att de går att utvinna ekonomiskt. Resurserna motsvarar drygt fyra årsproduktioner för Aker BP.

VÄRDESKAPANDE

Karl Johnny Hersvik har varit VD sedan 2014. Dessförinnan var han forskningschef hos Equinor. Han äger aktier för 3,9 MNOK.

Vi uppfattar insiderägandet i Aker BP som ganska klent givet bolagets storlek. Förutom styrelseledamoten (och tidigare Lundin Petroleum VDn) Ashley Heppenstall äger ingen ledande befattningshavare aktier för mer än 8 Mkr, de flesta betydligt mindre än så. Bolaget har dock två olika bonusprogram. Ett som baseras på aktiens utveckling och ett årligt som baseras på operativa KPI:er.

Om man ska försöka sätta fingret på vad Aker BP har varit bra på över tid skulle vi säga vältajmade förvärv. Aker BP har gjort en lång rad förvärv över åren och verkar ha varit skickliga med när dessa förvärv har gjorts. Bolaget har även en intressant prospekteringsstrategi som bygger på att leta i närheten av platser där bolaget redan bedriver utvinning. På så sätt kan nya fyndigheter snabbt och till relativt låg kostnad tas till utvinning. Det är sannolikt en smart strategi. Det innebär dock att vi inte tror att man ska räkna med att Aker BP kommer att göra enskilda jättefynd likt när Lundin Petroleum hittade Johan Sverdrup och Edvard Grieg.

SCENARIER

Vi har räknat på värdet för Aker BPs portfölj av producerande tillgångar och de startade utvecklingsprojekten.

Vi har utgått från tre scenarier. Den viktigaste variabeln vi ändrat i scenarierna är oljepriset. I huvudscenariot har vi räknat med att oljepriset långsiktigt ligger runt 85 USD per fat. Terminsmarknaden räknar med att oljepriset ligger runt 80 USD per fat nästa år. Vi har även räknat med olika andelar för hur mycket av resurserna som bolaget lyckas utvinna.

Vi har beräknat ett nuvärde för bolagets produktion och projekt. Som diskonteringsränta har vi använt 10%.

För aktier som värderas baserat på substansvärde (som exempelvis investmentbolag och fastighetsbolag) bör man ha en idé om vilken premie/rabatt-faktor marknaden kan tänkas värdera aktien till. Det är inte helt lätt att få en bild av hur marknaden historiskt värderat Aker BP kontra ett uppskattat ett substansvärde. En grov uppskattning ger dock att aktien de senaste åren har handlats runt 2x snittet av analytikernas konsensus gällande substansvärdet. Idag handlas aktien till 1,4x analytikernas substansvärde. I vårt huvudscenario har vi räknat med att 1,5x som en rimlig premiefaktor för Aker BP.

I vårt huvudscenario har vi räknat med att Aker BP producerar 500 tusen ekvivalenter per år i elva år och ett oljepris om 85 USD per fat. Kostnadsstrukturen förblir ungefär som idag. Antalet driftår är baserad på de nuvarande reserverna samt att hälften av bolagets resurser omvandlas till reserver. Även kostnader för att utveckla projekten är inräknade. Med den här metoden kommer vi fram till ett nuvärde om ungefär 164 NOK per aktie för Aker BP vilket är drygt hälften av nuvarande aktiekurs.

Vi har dock bara räknat på den produktion bolaget har idag och de pågående projekten. Bolaget bedriver även investeringsverksamhet utanför detta som inte fångas i vår värdering.

Förmodligen är vårt sätt att räkna lite för konservativt. Analytikerna som följer bolaget räknar med 212 NOK per aktie i NAV enligt Factset. En intressant iakttagelse är dock att vi med samma metod räknat fram en hel del uppsida i Tethys, Vår Energi och IPC.

En teori är att Johan Sverdrup på grund av sina kvaliteter (bland annat extremt låga utsläpp) ska värderas med en premie mot det värdet vi räknat fram baserat på kassaflöden.

JÄMFÖRELSE MED DE ANDRA NORSKA JÄTTARNA

I tabellen nedan följer en jämförelse mellan de tre jättarna inom norska oljebranschen.

Vår EnergiKommentar

Vår Energi: Stora saker i görningen

Equinor har till skillnad från de två andra bolagen i tabellen en del verksamhet utöver olje- och gasutvinning. Bland annat inom sol- och vindkraft samt raffinering av oljeprodukter.

SLUTSATS

Aker BP har en portfölj som sticker ut som extremt fin ur både norskt och globalt perspektiv. Det innebär att många operativa risker är lägre för Aker BP än för de flesta andra bolag inom den i sig riskfyllda oljesektorn. Att tillgångarna finns i Norge innebär en avsevärt lägre politisk risk kontra många andra länder där oljebolag verkar. Det pris Aker BP behöver för att gå runt sticker ut som bland de lägsta globalt och samtidigt är finanserna ganska starka. Att andelen gas i bolagets reserver är så låg sänker sannolikt också risken med tanke på hur volatilt gaspriset har varit de senaste åren.

Samtidigt så lyckas varken vi, eller analytikerna som följer bolaget, räkna fram ett värde på dess nettotillgångar som motsvarar dagens aktiekurs. Vi tolkar detta som att man måste vara övertygad om att Aker BP kommer att skapa värde utöver nuvarande portföljens genom till exempel lyckade förvärv eller prospektering för att aktien ska vara värd nuvarande kurs. Eller kanske är det så enkelt att Johan Sverdrup är en unikt bra tillgång som ska värderas med stor premie.

Vi landar i ett neutralt råd för Aker BP.