Aker BP: Intressant norsk oljejätte

Aker BP (333,70 NOK) skapades 2016 då investmentbolaget Aker fusionerade sitt oljebolag Det Norske Oljeselskap med oljejättten BP:s norska verksamhet. Därefter har Aker BP förvärvat sig till att bli den största oljeproducenten i Norge efter Equinor. Nu stöps Aker BP återigen om då man vid halvårsskiftet tog över Lundin Energys petroleumrelaterade norska verksamhet. Samgåendet resulterade i att Aker BP nästintill dubblerades i storlek.

AkerAnalys

Aker: Olja, ESG och rabatt

Aker BP:s tre största ägare är investmentbolaget Aker (med huvudägaren Kjell Inge Røkke), BP och familjen Lundin. Vi gjorde i höstas en genomgång av investmentbolaget Aker (se länk intill).

HUVUDSCENARIO

I vårt huvudscenario så har vi räknat med att oljepriset ungefär följer terminsmarknaden för olja, vilket pekar på att priset ligger kvar ett tag runt nuvarande nivåer för att därefter successivt falla ner mot cirka 85 USD per fat ett par år ut. Aker BP kommunicerar tre prioriteringar rörande sin kapitalallokering:

• Aker BP vill hålla sin skuldsättning låg.
• Alla nyinvesteringar i kapacitet måste vara lönsamma vid oljepriser ned mot 30 USD.
• Överskottskapital ska delas ut till aktieägarna.

TILLGÅNGAR I VÄRLDSKLASS

När man studerar oljebolag bör man rikta fokus mot bolagets tillgångar. I tabellen nedan redovisas Aker BPs producerande tillgångar.

Samtliga bolagets tillgångar är lokaliserade på den norska kontinentalsockeln. Hur bra en oljetillgång är bedöms ofta primärt efter tre parametrar:

1. Hur stora reserverna är (ett stort fält kräver förhållandevis mindre CAPEX).
2. Hur mycket det kostar att utvinna oljan.
3. I vilken geografi tillgången finns.

Särskilt Edvard Grieg, Johan Sverdrup och Valhall anses sticka ut som väldigt fina tillgångar med stora reserver och låga produktionskostnader. Kvaliteten på Aker BPs portfölj gör att bolaget har bland branschens lägsta break-even kostnader. Bolaget borde kunna vara lönsamt vid oljepriser ned mot 20 USD.

Utöver dessa producerande tillgångar har Aker BP även en del projekttillgångar som ännu inte producerar något.

FÖRVÄRVET AV LUNDIN ENERGY

I köpet av Lundin Energys ingick fyra saker:

• 15% ägarandel av Alvheim.
• 20% ägarandel av Johan Sverdrup-fältet.
• 50% ägarandel av Edvard Grieg-fältet.
• Operatörskapet av Edvard Grieg.

Förutom operatörskapet av Edvard Grieg-fältet tillförde förvärvet passiva ägarandelar i producerande oljefält. Bolaget räknar med att integrationen av Lundin kommer att bidra med synergier på 250 miljoner USD. Det motsvarar cirka 3% av 2022 års prognostiserade rörelseresultat.

STÖKIGA TIDER PÅ OLJEMARKNADEN

Grafen nedan visar hur oljepriset uttryckt som indexet Brent Spot har utvecklats de tio senaste åren.

Det har varit stökigt på oljemarknaden de senaste åren och prissvängningarna har varit enorma. Under pandeminedstängningarna våren 2020 pressades oljepriset till den grad att vissa terminer nära leverans handlades till negativa priser. Efter att samhällena så småningom började öppna upp igen har oljepriset återhämtat sig med råge. Sedan botten i april 2020 har oljepriset stigit till 106 USD i skrivande stund. Det kan vara värt att tillägga att USD dessutom är väldigt stark vilket gör att oljepriset i NOK nu är nära all time high.

Den utlösande faktorn bakom att oljepriserna är på rekordnivåer är så klart kriget i Ukraina och de västerländska ansträngningarna att försvåra för rysk energiexport.

Den rådande situationen blottlägger hur underinvesterad den globala oljeindustrin är då inget land på kort sikt verkar kunna växla upp produktionen substantiellt. Detta beror nog delvis på att ESG-trenden har gjort det svårt att resa kapital till investeringar i oljeproduktion.

Flera av Kinas stora befolkningscentra befinner sig idag under nedstängning för att motverka pandemin. Olika politiska bedömare har olika prognoser för hur länge Kina kommer att hålla fast vid sin Zero covid-policy. Oavsett tidpunkt kan man konstatera att när de kinesiska nedstängningarna upphör så kommer den globala efterfrågan på olja att öka ytterligare.

Den ständiga frågan när man diskuterar oljepriset är hur elektrifieringen kommer att slå mot globala efterfrågan på olja. De flesta experter verka dock vara överens om att det kommer att finnas avsättning för olja i decennium framöver.

SÅ VÄRDERAS OLJEBOLAGEN

I tabellen nedan framgår hur ett urval andra publika oljebolag värderas.

Att både Aker BP:s och Lundin Energys aktie har underpresterat det senaste året kan till stor del förklaras av att de saknar stor exponering mot naturgas. Att Aker BP är en lågkostnadsproducent gör också att man inte har lika extrem hävstång i intjäningen när oljepriset stiger.

SLUTSATS OCH VÄRDERING

För Aker BP använder vi nedan en rak P/E-värdering, men har så klart beaktat även övriga ansatser och vi är väl medvetna om P/E-talets begränsningar. Det finns nämligen ingen självklar eller enkel metod för att värdera oljebolag. Dels för att alla ingående variabler (oljepris, kostnader, investeringar, skatter, risknivå etc.) är starkt rörliga och dels för att verksamheten till sin natur är en ovanlig mix där såväl substansvärde, kapitalallokering, kassaflöden och vinster kan spela stor roll, antingen samtidigt eller i olika grad från tid till annan.

Men oljepriset är så klart väldigt viktigt alldeles oavsett. Vi på Afv har så klart ingen egen kristallkula utan vi skissar i vanlig ordning på tre olika scenarier för oljepriset.

• I huvudscenariot parkerar sig oljepriset på lite mer normala 85 USD från och med nästa år. Detta är ungefär i nivå med priserna på terminer med leverans i slutet av 2023 och 2024.
• I det optimistiska scenariot räknar vi med att oljepriset ligger kvar runt nuvarande nivå.
• I det pessimistiska scenariot räknar vi med att oljepriset faller till en nivå runt 45 USD.

Oljebolag handlas som regel till låga multiplar och vi använder P/E 9x oavsett scenario. Det ska också sägas att vinsten i vårt huvudscenario är ganska försiktigt satt. Mäklarfirmor som täcker Aker BP räknar snarare med vinster i nivå med Afv:s optimistiska scenario. Sammantaget så gillar vi mycket med Aker BP. Aktien är kanske inget fynd men den passar bra om man vill ha mer oljeexponering i portföljen.