Ahlsell: Sällsamt starkt

Industrihandelskoncernen Ahlsell omsätter 30 miljarder kronor fördelat på el, vvs och verktyg/förnödenheter för främst byggbranschen.

Halvårsrapporten var bra med en organisk tillväxt på 8 procent och en total tillväxt på 14 procent för första halvåret. Marginalen ligger stabilt på strax över 8 procent.

Förvärvsstrategin

Av dessa siffror kan man utläsa att Ahlsell är aktiva med förvärv. Som regel är det massvis med små konkurrenter i de nordiska länderna som köps till låga värderingar. Därefter integreras dessa ganska hårt in i Ahlsells modell för hur butiker, varumärke, logistik och sortiment ska se ut.

Senast i veckan meddelade Ahlsell att man förvärvar en liten norsk återförsäljare av verktyg och personlig skyddsutrustning (”PSU”) med 40 MNOK i omsättning.

Det är alltså ett pyttelitet bolag för Ahlsell men kundbasen är bred och omfattar kunder inom stat och kommun, bygg- och anläggning, transport och oljeindustri. För Ahlsells norska verksamhet är det ytterligare en pusselbit på vägen. Ahlsell är klart störst i Norden men det gäller också att vara stark i de enskilda geografierna och segmenten. Här har Ahlsell en del kvar att göra även om man sannolikt är i största laget för stora dramatiska förvärv. Exempelvis är det oklart om Ahlsell av konkurrensskäl skulle kunna köpa Tools-kedjan från börsnoterade Momentum.

Den ovan beskrivna förvärvsstrategin har Ahlsell kört i evigheter, åtminstone sedan man under över 10 års tid var riskkapitalägt. (Ahlsell åternoterades på börsen 2016 till kursen 46 kronor.)

Tabellen nedan visar Börsplus huvudscenario för Ahlsell där tillväxtsiffran nog är lite för låg. Skälet är att vi dels tror att den organiska tillväxten mattas när konjunkturen inte längre blir starkare. Dessutom så kostar förvärv pengar och de förvärv som Ahlsell sannolikt kommer göra har vi därför inte räknat med fullt ut.

Den snabba bilden är att värderingen är lockande runt p/e 12. På medellång sikt är konjunkturen ett minus (den kan ju inte gärna bli starkare) medan förvärv är ett latent plus.

På lång sikt är förvärvsdriven tillväxt ett ännu större plus men å andra sidan finns ett antal strukturella hot.

Intransparent prissättning

SvD har i en rad artiklar (se länk nedan för exempel) belyst ett mycket intressant fenomen kopplat till byggbranschens inköpsbeteende.

Kontentan är att det förekommer listpriser som är alldeles för höga. Från dessa listpriser får de flesta slutkunder ”rabatter” men även efter rabatten är priset ofta på tok för högt och ”vinsten” delas mellan entreprenadfirman och handlaren. Ahlsell är ju störst på marknaden och verkar av allt att döma jobba efter samma mönster. Detta är så klart lagligt men det är inte helt renhårigt av entreprenadfirman. Ahlsells agerande med ”kick-backs” är en förutsättning och sannolikt får Ahlsell nog ut bättre priser än om man kört ett mer transparent prissystem.

Förutom den etiska dimensionen (som var och en får värdera själv) så finns det en latent risk i Ahlsell om branschen skulle bli mer transparent. Vi ser dock den risken som relativt liten. Entreprenadbranschen har ett stort motstånd mot allt som sänker den egna vinsten.

Konkurrens från utlandet och internet

Självklart har Ahlsell en bra e-handelslösning. Och som marknadsledare har Ahlsell utmärkta möjligheter att få bra inköpspriser.

Men hotet består i att Ahlsell har sin relativa styrka i motsatsen till e-handel och direktimport – alltså köp/leverans med korta ledtider knutet till butiker eller lokala lager.

Ahlsells konkurrenssituation försämras alltså om större kundgrupper väljer att handla alltmer från nätet eller via billigare direktimport. För att kunderna ska kunna göra det krävs rätt stora förändringar i arbetssätt. Då duger det ju inte att bestämma dagen innan vilka grejer man behöver för nästa arbetsdag.

Vi ser inte heller denna risk som överhängande. Särskilt inte i dagens överhettade klimat. När arbetskraft är den trånga sektorn så blir det extra naturligt att inte chansa på att folk går overksamma för att man testar nya varuleverantörer.

Börsplus slutsats

Vi är inte jätteförälskade i Ahlsell som bolag men överlag ser vi det som välskött och med en bra position.

Vi lutar dock åt att aktien fått lite väl mycket stryk eftersom man klumpas ihop med andra byggvarurelaterade bolag som Nobia, Inwido med flera.

Det är lite överdrivet. Det är en klart begränsad del av Ahlsells omsättning som handlar om exempelvis nybyggnation av bostäder.

Nästa vecka har Ahlsell kapitalmarknadsdag. Det skulle inte förvåna om bolaget då ger lite mer stärkande kött på benen för dem som tror att det finns en uppvärderingspotential i Ahlsell. Åtminstone är Ahlsell en köpvärd sparaktie för den långsiktige.