AFRY – köpvärd konsultjätte

AFRY (198 kr) är ett av Nordens största konsult- och ingenjörsbolag med drygt 20 miljarder kr i årsomsättning och 17 000 anställda. Namnet är en kombination av ÅF och Pöyry. Pöyry var ett finskt börsnoterat bolag som ÅF köpte upp för drygt 6 miljarder kr 2019.

Största ägare är stiftelsen ÅForsk med knappt 11% av aktierna men en tredjedel av rösterna. VD Jonas Gustavsson har lett bolaget sedan 2017. Han äger aktier för 2,4 Mkr i AFRY.

Företaget organiserar sig i fem divisioner. Den största kallas Infrastructure och står för knappt 40% av omsättningen. Här jobbar AFRY till stor del åt offentliga beställare med transport- och vatteninfrastruktur. Även fastighetstjänster ligger här. Det är främst inom ”Infra” som AFRY möter konkurrens från den andra stora konsultgruppen på börsen, Sweco.

De övriga divisionerna är mer inriktade mot industrin. Utvecklingstjänster åt fordonsindustrin är stort för Industrial & Digital Solutions med 29% av omsättningen. Process Industry var guldägget inom Pöyry och global hovleverantör av utredningar och tjänster för bland annat pappers- och massaindustrin. Divisionen Energy jobbar mycket för elproducenter, även internationellt. Divisionen har gjort en turn-around. Sedan finns en mindre managementkonsultrörelse med ursprung i Pöyry.

Affärsmodellen är huvudsakligen att leverera projektåtaganden på löpande räkning. Fastprisprojekt är ett mindre inslag i intäktsmixen. Ungefär en fjärdedel av omsättningen avser konsultuthyrning. Historiskt hade ÅF stabila marginaler just under 9% innan Pöyry-köpet. Vinsttillväxten skapades genom intäktstillväxt – både förvärvad och organisk. Pöyry hade innan uppköpet en mer volatil lönsamhet.

Aktien har historiskt varit bra att äga men är för närvarande under press. Kursen är ned 20% i år. Den stabila operativa utvecklingen har delvis kommit av sig. Coronakrisen slog förstås mot AFRY men också fjolårets återhämtning efter krisen har varit blandad för divisionerna. Totalt sett ligger AFRY:s resultatnivå fortfarande något under 2019 års.

Infratrubbel

Huvudproblemet ligger i Infra-delen av AFRY som förra året hade ett resultat på 568 Mkr – cirka 120 Mkr lägre än 2019. Delvis finns Covid-relaterade orsaker i form av hög sjukfrånvaro bakom siffrorna. Även att privata fastighetsägare har skalat ned sina investeringar bidrar negativt, enligt AFRY. Det går att se en liknande tendens inom Sweco Sverige, även om de fortsätter att prestera på en tydligt högre nivå än AFRY. Marginalerna i Sweco Sverige är 12% mot 7,4% för AFRY. Det är dock inte helt jämförbara storheter då AFRY:s Infra bara har cirka hälften av sin affär i Sverige.

AFRY:s adresserar de Infra-specifika problemen med ett sparprogram offentliggjort i samband med bokslutet. Totalt ska 100 Mkr sparas, varav 80 Mkr ska komma från Infra. AFRY genomför även ett relativt stort förvärv i Finland. Bolaget heter Vahanen och omsätter ca 500 Mkr. Detta är en infra-affär som möjligen kan bidra till ökade marginaler i den finska marknaden. Detta har troligen varit en svag punkt för affärsområdet.

Ny division

Förutom punktinsatserna inom Infra arbetar AFRY med en bredare strategi som tar avstamp i att rikta in affärerna mot tjänsteområden som gynnas av hållbarhetsinvesteringar och digitalisering inom industrin. Och bort från miljömässigt tveksamma verksamheter. Till exempel avstår AFRY numera från att bjuda på investeringsprojekt inom kolkraftverk. Detta är troligen inte oviktigt för bolagets konkurrenskraft på arbetsmarknaden. Att erbjuda intressanta uppdrag med miljöprofil kan vara ett extra plus. AFRY brukar placera sig högt på listor över föredragna arbetsplatser bland svenska ingenjörer.

Fokus på digitalisering ska öka ytterligare framöver då AFRY bryter ut verksamheten på detta område i en egen division, AFRY X. Den får initialt ca 1 miljard i omsättning. Det är 5% av koncernen och rör inte nålen kortsiktigt men AFRY allokerar mycket av sitt förvärvskapital till området, så det kan bli mer meningsfullt med tiden.

Förvärv och skalbarhet

Förra året återstartades förvärvsaktiviteterna efter krisåret 2020. Totalt blev 17 förvärv med tillsammans 724 Mkr i omsättning och 102 Mkr i resultat kvar. Prislappen låg på motsvarande 12,5 gånger vinsten. Inget stort arbitage här vilket AFRY åtnjutit förr om åren haft, men flera förvärvsobjekt har återkommande mjukvaruintäkter i intäktsmixen och höga marginaler. Det är den typen av affär som AFRY vill bygga upp inom AFRY X. Idén är att man har superstarka kundrelationer i nischer som Papper och Massa som kan nyttjas till att få fäste med produkter för exempelvis skogsinventering utifrån drönar- och satellitbilder och simuleringsmjukvara för vindkraftverk.

Det pågår också ett omfattade arbete med koncernens stödsystem där såväl HR-, CRM- som ERP-datasystem bytts ut de senaste åren. Detta skapar en hel del kostnader kortsiktigt men efterhand hoppas AFRY att plattformen ska leda till större synergier inom gruppen där konsulter från olika delar av AFRY kan nyttjas bättre. Ytterst är målet att bryta ”konsultförbannelsen” med tillväxt utan skalbarhet – alltså att intäkterna ökar utan att marginalerna expanderar. AFRY har som mål att tjäna 10% (Ebita). Det är inte en nivå de analytiker som bevakar AFRY tror blir verklighet. Konsensus är 9,1% 2023.

Ingen värderingspremie

Afv är inte helt övertygade om att den digitala satsningen blir en väg till framgång. Det finns många exempel på att konsultbolag har problem att driva produktverksamhet på ett bra vis. Men satsningen betydelse ska inte överspelas. Det avgörande är att AFRY kan få stil på Infra-divisionen och samtidigt behålla den goda lönsamheten inom övriga divisioner.

Efterfrågan beskrivs som god vilket är lovande. Någon oroande löneinflation har AFRY inte sett, men kanske är det för tidigt ännu? VD Jonas Gustavsson pekar dock på att bolaget historiskt kunnat passa sådan kostnads vidare till kundledet. Vi gissar att en stor del av svagheten inom Infrastructure ändå beror på kvarvarande coronaeffekter även om AFRY också rapporterar om ökad konkurrens i vissa delmarknader.

Huvudscenario

• Tillväxt. AFRY växer runt 8% per år sedan 2014 om vi räknar bort 2019 då Pöyry snedvred siffrorna. Vår skiss är 4% kommande år vilket är organisk utveckling. Bolaget lär öka på det med förvärv.
• Lönsamhet. Initiativ för ökad skalbarhet är lovande men inget vi vågar räkna med. Här använder vi 8,5% vilket är vad AFRY ligger på för tillfället exklusive engångseffekter. Då tar vi höjd för bättring inom Infra (7,4% -> 8,8%) men också viss dämpning i andra områden där dagens marginal kan var något förhöjd.
• Värdering. Tekniskkonsultbolag handlas till ca 14 gånger rörelsevinsten på innevarande år. Flera är mindre än AFRY som är ett ledande bolag i sina kundgrupper med stabil lönsamhet och aktiv förvärvsagenda. Det motiverar viss premie. Vi använder EV/Ebita 15.

Allt kokar ned till en avkastningspotential på 30% inklusive utdelningar. Då tycker vi att vi räknar försiktigt. Om man laborerar med en klar och bestående försämring i lönsamheten, till 7,5% marginal, blir nedsidan ändå inte dramatisk (pessimistiskt scenario).

Att huvudägaren är en stiftelse och ledningen med totalt aktieinnehav på 6 Mkr inte tillhör klassens ljus i pilotskolan är nackdelar. Men låga förväntningar och AFRY:s starka ställning i sina marknader gör att man kan överväga ett köp i aktien.