Africa Oil: Fina tillgångar i riskfyllda länder

Africa Oil (19,35 kr) är ett kanadensiskt bolag med investeringar i oljetillgångar i Afrika. Aktien handlas i Toronto och på Mid Cap i Sverige.

De viktigaste tillgångarna i bolaget är delägande i producerande offshore-fält i Nigeria och delägande i ett enormt fynd offshore i Namibia.

Lundinfamiljen var stora ägare i bolaget mellan 2008 och sommaren 2023. Förklaringen till att Lundin sålde uppgavs vara att familjen inte var huvudägare så som de önskar vara i sina innehav.

Huvudägare i Africa Oil är fonden Stampede Natural Resources som förvaltas av Londonbaserade men Afrikafokuserade förvaltaren Helios Investment Partners med 14% av aktierna. Helios portfölj består främst av bolag inom oljesektorn, finans och infrastruktur. Helios köpte exempelvis för några år sedan Millicoms afrikanska telemaster. Näst största ägare i Africa Oil är kapitalförvaltningsjätten Fidelity med 11% av aktierna.

Tabellen nedan är en översikt över Africa Oils tillgångar.

De mindre tillgångarna i Sydafrika och Ekvatorialguinea har stor uppsida men samtidigt stor risk att de i slutändan blir värda noll. Vi väljer att främst fokusera på Africa Oils större tillgångar Prime och Impact.

Vi tror att Africa Oil vill sälja aktieposten i Africa Energy när tillfälle ges.

PRIME – PRODUCERANDE FÄLT I NIGERIA

Huvudtillgången i Africa Oil är 50% av aktierna i Prime, som i sin tur äger minoritetsandelar i tre av de största offshore-fälten i Nigeria. Chevron är operatör för fältet Agbami och TotalEnergies för fälten Akpo och Egina.

Primes reserver består till 80% av olja och 20% av gas. Primes reserver kommer att räcka 14 år med nuvarande produktionstakt. Oljan är av god kvalitet och betingar ett högt pris. Gasen säljs som LNG.

I Primes portfölj finns även ett utvecklingsprojekt, Preowei, som är ett ännu ej utbyggt olje- och gasfält som ligger i närheten av Egina. Operatören Total jobbar med att ett projekt där planen är att Preowei ska kunna utvinnas från Eginas produktionsskepp. Preowei väntas komma i drift 2027. Vid peaken kommer Preowei att bidra med 10 000 till 12 000 ekvivalenter om dagen i produktion till Prime. Det motsvarar 25% av vad Prime idag producerar.

Det finns inga färska transaktioner i Primes aktier. Vi har värderat Africa Oils innehav i Prime till tillgångarnas diskonterade kassaflöde med 20% i diskonteringsränta.

Resten av Prime ägs främst av brasilianska investmentbanken BTG (40%). Det nigerianska oljebolaget Petralon och andra mindre investerare äger resterande 10%.

IMPACT – JÄTTEFÄLTET VENUS

Den andra viktiga tillgången i Africa Oil är 31,1% av det onoterade bolaget Impact. Den dominerande tillgången i Impact är ett ägande om 9,5%  i jättefyndigheten Venus utanför Namibias kust.

Impact är dock även största ägare med 36% av aktierna i Africa Energy. Den aktieposten är dock endast värd 400 Mkr.

Venus-fyndet ligger utanför Namibias kust i området Orange Basin. Det finns idag ingen oljeproduktion i Namibia. För några decennier sedan utfördes viss prospektering utanför landets kust som inte resulterade i några signifikanta fynd. I mitten av 2010-talet var det en grupp geologer som hade en teori om att organiskt sediment från Oranjefloden (på engelska Orange River) kunde färdats längre ut till havs innan det fallit till botten och med tiden brutits ned till olja. Baserat på denna teori började oljebolagen prospektera längre utanför Namibias kust än tidigare. Sedan dess har ett flertal stora fynd gjorts. Det kanske största hittills är Venus-fyndet som presenterades i februari 2022. Venus betraktas allmänt som ett av de största oljefynden som gjorts sedan millennieskiftet.

Hittills har operatören Total kommunicerat mellan 1 och 2 miljarder fat i uppskattad storlek på Venus-fyndet. Med stor sannolikhet kommer dock den uppskattade volymen att öka. Som referens ligger norska jättefältet Johan Sverdrup på 2,7 miljarder fat.

En teknisk utmaning med Venus är det stora vattendjupet vid fältet, 3 000 meter. Om fältet byggs ut blir Venus det djupaste fältet som hittills utvunnits. Andra fält på riktigt stort djup finns främst i andra länder i Västafrika och Brasilien där djup på mellan 1 500 och 2 500 meter är vanliga. Operatören, franska oljejätten Total verkar hur som helst angelägna om att utveckla fältet. Total satsar stort i regionen och planerar att lägga halva sin prospekteringsbudget i Venus-området det här året.

Offshore-projekt är dyra att utveckla och särskilt Venus med det enorma djupet kommer att bli särskilt kostsamt. Africa Oil har gjort en uppgörelse med Total där operatören finansierar hela utbyggnaden av Venus. Pengarna betalas sedan tillbaka med Impacts andel av Venus kassaflöde när fältet är i drift. Utvinningen förväntas inledas år 2029.

Vid en av de senaste borrningarna vid Venus gjordes fyndet av en separat reservoar Mangetti som ligger nära Venus. För närvarande genomförs seismikstudier över de norra delarna av licensen där Mangetti finns samt de södra delarna av licensen. Fynden från seismikstudierna ska sedan användas för att välja ut var provborrningar ska genomföras.

Största ägare i Impact är Hosken Consolidated Investments, en sydafrikansk kapitalförvaltare med 49,9% av aktierna. De 19% som inte ägs av HCI eller Africa Oil ägs av mindre investerare som förmögna privatpersoner och family offices. Africa Oil utfärdade nyligen ett erbjudande om att köpa upp till 8% av aktierna i Impact av de andra delägarna till en värdering som motsvarar 805 MUSD för hela bolaget. Vår värdering av Impact i tabellen med översikt av Africa Oils portfölj är baserad på denna siffra.

KASSAFLÖDESALLOKERING

Den enda kassaflödesgenererande tillgången i Africa Oils portfölj är Prime. Africa Oils prognos är att Prime kommer ha ett fritt kassaflöde runt 320 MUSD i år. Därav tillhör hälften Africa Oil. Det är rimligt att anta att kassaflödet ligger kvar ungefär runt den nivån de kommande åren även om Primes tillgångar är i ett moget stadium med över tid sjunkande produktion.

Africa Oil är själva skuldfria men konsoliderade Prime som har 481 MUSD totalt i nettoskuld. En viktig prioritering för Primes aktieägare är att amortera ned denna skuld. Efter något år då Prime betat ned sin nettoskuld lär hela kassaflödet runt 320 MUSD per år delas ut till aktieägarna varav hälften tillfaller Africa Oil.

För närvarande har Africa Oil ungefär 20 MUSD per år i overheadkostnader. Vissa aktieägare anser att overheadkostnaderna blivit väl höga. Bolaget menar att det som kostar är att man byggt upp ett starkt internt team för att själva kunna genomföra transaktioner utan hjälp av konsulter. Detta team ska ha varit en förutsättning för bland annat överenskommelsen med Total om finansieringen av Venus.

Efter overheadkostnaderna återstår ungefär 140 MUSD i kassaflöde för Africa Oils ledning att allokera. Bolaget har en del utbyggnads- och prospekteringsprojekt som man skulle kunna stoppa pengar i. Venus-projektet finansieras dock genom lånet från Total och vidare prospektering av licensen i Sydafrika bekostas också av partners. Africa Oils ambition är att inte själva göra några större investeringar i några av de andra licenserna heller. Helst ska partners in innan ytterligare investeringar där görs.

Bolaget planerar alltså inte heller några materiella expansionsinvesteringar. Istället är planen att Africa Oil ska återföra merparten av kassaflödet till aktieägarna. Dels har bolaget börjat dela ut 0,025 US cent per aktie i halvåret. Det motsvarar låga 2,8% i direktavkastning. Utdelningen uppgår totalt bara till 23 MUSD per år. De stora beloppen ska istället återföras genom aktieåterköp. I december sjösattes ett återköpsprogram där upp till 10% av bolagets aktier ska återköpas. Om alla de aktierna skulle återköpas motsvarar det 70 MUSD som återförs till aktieägarna. Under första kvartalet återköptes aktier för cirka 15 MUSD. Samtliga aktier har makulerats.

Planen verkar vara att återköpa aktier i ungefär samma takt även kommande år. Utdelningen och återköpen kombinerat ger en direktavkastning om 11,5%.

Då Prime fokuserar på att amortera sina skulder snarare än att dela ut pengar det kommande året så kommer större delen av Africa Oils utdelningar och återköp finansieras av den befintliga kassan.

STORT INSIDERÄGANDE

Det har i år skett en hel del insiderköp i Africa Oil. Senaste insiderköpet var i mars då VD Roger Tucker köpte aktier för 1,4 Mkr på en aktiekurs motsvarande 17,40 kr. Hans totala ägande uppgår nu till 4 Mkr.

Styrelseordförande John Craig äger aktier för 11 Mkr och CFO Pascal Nicodeme för 10 Mkr.

Den nya ledningen som Roger Tucker har byggt upp sedan sitt tillträde i fjol är mer snarare inriktat på att göra smarta affärer än att lyckas med djärva prospekteringsprojekt så som inriktningen var under förra VD:n Keith Hill. Vi tror att den nya inriktningen kommer att vara gynnsam för Africa Oils aktieägare.

SLUTSATS

Värdet av de som vi ser det mer säkra tillgångarna Prime, Impact och nettokassan överstiger för närvarande Africa Oils börsvärde. Även om värdet av de andra tillgångarna är väldigt spekulativt så känner vi förtroende för att det värde ledningen kommer att få ut av dessa i alla fall inte är negativt.

Utöver den helt centrala olje- och gasprisrisken som finns i alla oljebolag så är man i Africa Oil exponerad mot ovanligt hög politik risk i länder i västra och södra Afrika. Detta är dock delvis hanterat i och med att vi värderat Prime med hela 20% i diskonteringsränta.

Så som vi ser det får man som aktieägare i Africa Oil en okej avkastning från Primes kassaflöden. Det som sen skapar spännande uppsida är att Venus-projektet framskrider eller att nya fynd i de namibiska licenserna görs. Vi tror även att den nya ledningen erbjuder en chans till ytterligare värdeskapande transaktioner som ger en viss ytterligare uppsida.

Ett oljebolag med sina tillgångar Afrika och en stor del av substansen i ett outvecklat projekt är såklart inte en investering som passar alla. Den som kan leva med de extra riskerna kan dock överväga aktien som del i sin portfölj.