ÅF Pöyry: Håller ångan uppe?

ÅF Pöyry har gått bra på börsen under det senaste året med en uppgång på över 50 procent. Under året har företaget integrerat sitt hittills största förvärv – finska Pöyry som köptes för 6 miljarder kr i slutet av 2018. Idag är ÅF Nordens största teknikkonsultbolag med drygt 20 miljarder kr i årsomsättning och kring 15 500 anställda.

Aktien värderas till cirka 15 gånger innevarande års väntade rörelsevinst, enligt Factset. Även om detta är en viss rabatt mot jämnstora Sweco så är detta en hög värdering och dyrare än de andra teknikkonsultbolagen vi jämför med. Frågan är om förväntningarna nu kommit ikapp aktien.

Under 2010-talet har ÅF ökat sina vinster kraftigt. Detta genom att prestera en slående stabil lönsamhet i termer av rörelsemarginal på stadigt växande volymer. Efter storförvärvet av Epsilon 2012 ökade omsättningen sedan 11 procent årligen till 2019 då Pöyry konsoliderades.

Rörelsemarginalen har snittat 8,5 procent under perioden.

En del av tillväxten åstadkommer bolaget med mindre tilläggsförvärv men även tack vare god organisk utveckling. ÅF har av allt att döma ett starkt varumärke på arbetsmarknaden och rekryterar med framgång.

Ytterst har en stark investeringskonjunktur i Norden och då särskilt i Sverige och i fastighetssektorn, drivit på efterfrågan på bolagets tjänster.

Förvärvet av Pöyry gör den nya koncernen lite mer internationell, något mer inriktad på fastprisprojekt och troligen något mer cyklisk genom ökad exponering mot processindustri och managementkonsulting. Men det rör sig inte om några stora förändringar. Andelen fastprisprojekt, till exempel, ökar från 10 till 15 procent av omsättningen i runda slängar.

Pöyry har en svag lönsamhetshistorik och hade just vänt till bra siffror när ÅF köpte bolaget. Marginalen var 9,5 procent 2018, upp från 2,9 procent 2017.

Den nya ÅF Pöyry-koncernens mål är att över en konjunkturcykel ha en rörelsemarginal (Ebita) på 10 procent. Tillväxten ska vara 10 procent, inklusive det ledningen kallar tilläggsförvärv. Här verkar man anta att ungefär halva tillväxten kommer från sådana förvärv, andra halvan från egna pris och volymökningar. Större plattformsförvärv kan också bli aktuella.

ÅF har en bit kvar till sin målbild. Under både 2018 och 2019 var rörelsemarginalen exklusive engångseffekter 8,7 procent inklusive Pöyry. Tillväxten låg på 2 procent 2019 för gamla ÅF. Siffran är exklusive det finska nytillskottet men justerad för kalendereffekter.

VD Jonas Gustavsson beskriver marknaden som stabilt god med undantag för att fordonskunderna håller igen på utgifter. Det sänker försäljningen inom affärsområdet Industrial & Digital Solutions.

Han lanserade också ett utökat sparprogram i samband med bokslutet. Åtgärderna ska sänka kostnaderna med 120 Mkr framöver. Detta avser rationaliseringar som möjliggörs av Pöyryförvärvet. De totala kostnadssynergierna från sammanslagningen blir inklusive dessa 120 Mkr totalt 338 Mkr. Det motsvarar 1,8 procent av omsättningen för ÅF Pöyry.

Det pågår också ett arbete med att ställa om affärerna inom affärsområdet Energy som varit en svag och alltför kärnkraftsinriktad rörelse i gamla ÅF. I fjärde kvartalet tog koncernen 105 Mkr i engångskostnader för detta arbete. Efter tillskottet av Pöyrys verksamhet är dock lönsamheten i Energy inte alltför dålig. Marginalen är drygt 7 procent. Tillväxten kan dock väntas vara dämpad en tid framöver.

I samband med bokslutet antyder också ledningen att man är redo att titta lite mer seriöst på förvärv igen efter integrationsperioden. Skuldsättningen ligger på 2,2 gånger rörelsevinsten (ebitda) vilket kan jämföras med målet på 2,5x.

Det samlade intrycket är att ÅF är ett företag i medvind och att integrationen av Pöyry har varit framgångsrik. Farhågor om att finnarna skulle haka tillbaka i gamla hjulspår med svag till obefintlig lönsamhet har inte besannats.

ÅF har som sagt en imponerande historik med 11 procent årlig tillväxt till stabilt höga marginaler 2013-2018. Vi tror att potentialen i aktien ligger i att det fortsätter så. Det är snarare tillväxt än att marginalen expanderar upp mot och över 10 procent, som vi skulle hoppas på.

Risken är dock att branschen och ÅF Pöyry måste hantera en lite mindre positiv marknad kommande år. Undersökningsföretaget Euroconstruct flaggar till exempel för svag byggkonjunktur i Norden kommande år, särskilt Sverige och Finland. Enligt organisationen ECFA:s enkäter spår teknikkonsultföretag i Europa en avmattning för branschen.

Det är tänkbart att ÅF har en exponering som gör bolaget mindre utsatt för dessa tendenser. Inom bygg är man till exempel inte särskilt exponerad mot bostadssidan. Det är gynnsamt. Det finns också en möjlighet att löneinflationen blir ett lite mindre hett problem framöver. Men överlag är intrycket att värderingen av aktien inte fäster större vikt vid dessa risker.

Man ser för övrigt tecken i ÅF:s utveckling på viss marknadsförsvagning. Bolaget hade svag tillväxt i fjol och antalet anställda har planat ut de senaste kvartalen.  Det är en indikator på dämpad framtida tillväxt.

I våra prognoser antar vi att den totala tillväxten stannar kring 5 procent kommande år. Parat med stabilt höga marginaler ger det en vinst kring 2,2 miljarder (ebita) 2022. Den nuvarande EV/Ebita-multipeln för ÅF är 15 mot 13 för våra jämförelsebolag, se i tabellen ovan.

Om aktien behåller den premievärderingen så finns en avkastningspotential runt 20 procent i korten. Ur det perspektivet är värderingen rimlig. Vårt råd för aktien blir neutral.