Adtraction: Gasar mot sämre tider

Adtraction (40,40 kr) driver affiliatenätverk som används vid digital prestationsbaserad marknadsföring. Nätverken kopplar ihop så kallade partners som vill tjäna pengar på sin webbtrafik med annonsörer som vill öka sin försäljning på nätet. Under första kvartalet hade bolaget 7 600 aktiva partners som totalt förmedlade 1,6 miljoner transaktioner hos 1 800 aktiva annonsörer.

I början av 2023 genomförde Adtraction ett stort förvärv av det danska affiliatenätverket Adservice vilket nästan dubblerade koncernens rörelseresultat. För bolaget betalade Adtraction motsvarande 7,2 gånger rörelseresultatet eller totalt 260 Mkr vilket delvis finansierades genom en riktad nyemission på 100 Mkr.

Gamla Adtraction tappar

Rörelsemarginalen faller något i första kvartalet från 4,0% till 3,3%. Inget stort tapp, men det ska ställas i relation till att fjolårets siffra proforma inklusive förvärvade Adservice skulle varit 5,0%.

Tappet finns i huvudsak inom gamla Adtraction som tappar från 4,0% till 2,1%. Det ser vi som positivt, eftersom det enligt oss hade inneburit en större osäkerhet om det nyförvärvade danska bolaget oväntat hade tappat lönsamhet. Adservice rörelsemarginal minskade bara marginellt från 7,0% till 6,8%.

Gasar mot sämre tider

Positivt är också att såväl omsättning som bruttoresultat ökar i bägge bolagen, och sammantaget med runt 10% organiskt. Det tyder på att lönsamhetstappet i större utsträckning beror på egna kostnadsökningar snarare än sämre marknad. Gamla Adtraction ökar exempelvis rörelsekostnaderna från 27,5 till 36,0 Mkr jämfört med samma kvartal i fjol. Detta säger VD Simon Gustafson beror på att man byggt organisation och kostnadsmassa som ska klara högre organisk tillväxt.

Lite förvirrande i sammanhanget är att bolaget samtidigt ser tecken på trögare marknad framöver. Finansvertikalen drabbas av stigande räntor där långivare nu ställer hårdare krav på låntagare vilket sänker Adtractions konverteringsgrad. Inom e-handelsvertikalen väntas fortfarande ett par kvartal där vissa kunder kan se negativ tillväxt som följd av trögare konjunktur och sämre hushållsekonomi.

Afv:s huvudscenario

Så här vårt huvudscenario för Adtraction ut:

• Tillväxt. Bolaget flaggar i andra kvartalet för positiv men något lägre organisk tillväxt än i fjol då den sannolikt var norr om 20%. Vi tippar på 12% och att den siffran faller ytterligare något under årets senare kvartal på grund av de halvdana utsikterna inom bägge vertikaler. På sikt tänker vi oss 8% årlig tillväxt.
• Lönsamhet. Det förvirrar att bolaget ökar kostnaderna trots att man verkar gå svagare efterfrågan till mötes. Drar man ut trenden för kostnaderna ser rörelsemarginalen (Ebita) ut att falla till omkring 4,0%. Den mäklarfirma (Pareto) som följer bolaget ligger då alldeles för högt med gissningen om 5,8% marginal. Vi räknar med 4,5% marginal på lång sikt vilket kan vara något konservativt.
• Värdering. Vi har tidigare använt en betydligt högre multipel på Adtraction (10 gånger) än Tradedoubler (ca 5 gånger) motiverat av högre tillväxt, bättre lönsamhet och en klart bättre ägarbild med grundarna kvar som ägare och verksamma i bolaget. Allt detta gäller nog fortsatt även om det finns vissa frågetecken som får oss att sänka multipeln ett hack, till 9 gånger.

Uppsidan i aktien blir då 35% på några års sikt.

Slutsats

Vi gillar Adtraction och att de tre grundarna äger en knapp tredjedel av aktierna och fortsatt är operativa i bolaget. Balansräkningen är stark med en nettokassa på 70 Mkr. Att rörelsemarginalen faller gör oss dock osäkra även om det är positivt att det beror mer på egna initiativ än svagare marknad. Vi tror dock det finns en risk att marknaden har alldeles för höga förhoppningar på årets lönsamhet.

Blickar vi framåt är efterfrågeläget också mer osäkert än tidigare då bägge vertikaler i bolaget har sina utmaningar. Det återstår att se om Adtraction i ett sådant klimat klarar att fortsätta växa klart snabbare än marknaden.

Aktien värderas till runt 10 gånger årets väntade rörelseresultat (EV/Ebita). Det är inget uppenbart fynd även om vi ser viss uppsida på längre sikt ifall lönsamheten återhämtar sig något. Riskerna är dock något fler än vanligt och aktiens multipel svårbedömd. Vi slopar köprådet här och nu och säljer därför aktien ur Afv-portföljen – men fortsätter följa Adtraction noga.