Adtraction: På spåret trots hack i kurvan

Adtraction (38,0 kr) jobbar med annonsering på nätet. Bolaget bedriver ett så kallat affiliatenätverk som kopplar ihop annonsörer med diverse välbesökta sajter, så kallade partners. Adtraction kallar modellen för partner-marketing och partners kan exempelvis vara bloggare, kupongsajter och nyhetssajter.

På Adtractions plattform finns cirka 10 000 partners och 2 300 annonsörer i tolv länder vilket leder till runt två miljoner köp per år. Techjättar som Google och Meta Platforms dominerar marknaden för digital marknadsföring, men Adtraction är marknadsledare inom nischen partner-marketing i Norden.

Adtraction grundades 2007 av Simon Gustafson (VD), Markus Bjernvall (plattformsansvarig och styrelseledamot) och Christian Longberg (teknikchef). Gustafson och Bjernvall äger knappt 15% vardera av Adtraction. Longberg äger drygt 3%.

Adtraction noterades på First North i slutet på 2021 till en teckningskurs på 60 kr. Aktien har tappat cirka 35% sedan dess.

Affärsmodellen – ett exempel

Konsumenten märker inte av Adtractions verksamhet. Så för att visa hur Adtraction skapar värde för sina partners och annonsörer så följer här ett exempel:

1. Åhlens vill marknadsföra skönhetsprodukter via ett affiliatenätverk.
2. Åhlens skapar ett kostnadsfritt konto på Adtractions plattform där de anger detaljer om sina produkter och vilka typer av partners som de vill samarbeta med.
3. Åhlens skapar ett affiliateprogram för sina produkter på plattformen. I affiliateprogrammet framgår provisionen en partner får för att förmedla ett köp – oftast 10%.
4. Olika partners så som bloggar, rabattsajter, nyhetssajter med flera ansöker om att gå med i Åhlens affiliateprogram. Åhlens godkänner flera partners som de vill jobba med.
5. Partners börjar marknadsföra Åhlens produkter på sin hemsida
6. En besökare på en partners sida ser Åhlens annons.
7. Besökaren klickar på annonsen.
8. Besökaren kommer till Åhlens hemsida och köper där skönhetsprodukter för 1 000 kr.
9. Åhlens betalar 100 kr (10%) provision till Adtraction för transaktionen. Adtraction betalar ut 82 kr till partnern som förmedlade transaktionen och behåller 18 kr till sig själv.

Adtractions kundansvariga agerar rådgivare för partners och annonsörer genom att bland annat föreslå lämpliga partners för annonsörer och vice versa. Målet är alltid att maximera försäljningen.

Adtractions konkurrenskraft

Det finns inget unikt med Adtractions affärsmodell. Istället är det plattformens användarvänlighet och integrerade kundservice som bolaget lyfter fram. Att Adtraction har högre bruttomarginal i nya marknader och tar marknadsandelar talar för den saken.

Bolagets annonsörer delas upp i två segment: E-handel och Finans:

• E-handel rymmer kunder som Lyko, Pricerunner och Viaplay. Här genereras cirka 60% av Adtractions bruttoresultat.
• Finans omfattar kreditgivare som Nordax Bank och låneförmedlare som Lendo. Finanssegmentet utgör cirka 40% av Adtractions bruttoresultat.

Efterfrågan på Adtractions tjänster påverkas mycket av hushållens köpkraft. Finanssegmentet påverkas dessutom av räntor och regleringar. En reglering som kan agera motvind de kommande åren är utfasningen av ränteavdrag på blancolån i Sverige.

Största hotet skapar möjligheter

Det största hotet mot Adtraction är techjättar som Google som kontrollerar den digitala infrastrukturen som affiliatenätverk, partners och annonsörer verkar på.

Google kan förändra spelreglerna genom att justera sina algoritmer eller begränsa möjligheten att spåra användarbeteenden. Det påverkar hur affiliatenätverk kan spåra transaktioner.

Googles justeringar är generellt sett inte omtyckta i annonsbranschen vilket har skapat efterfrågan på alternativ. Det kommer affiliatenätverk som Adtraction fortsätta kapitalisera på, tror vi.

Ett hack i kurvan

Adtraction har tre finansiella mål på medellång sikt (cirka 3 år):

• Organisk och förvärvad omsättningstillväxt om 20% per år.
• 7% Ebita-marginal. Dock prioriterar koncernen tillväxt framför lönsamhet.
• 30-60% av det justerade nettoresultatet ska delas ut.

Adtractions tillväxt har varit 27% per år i genomsnitt de senaste fem åren och 19% exklusive Adservice-förvärvet (mer om förvärvet senare). Ökningen av bruttoresultatet var i snitt 26% per år, inklusive Adservice. Oavsett vilket mått man tittar på så är det imponerande.

Ebita-marginalen har legat runt 4,5-5,5% under samma period. Lönsamheten ligger under målet på grund av koncernens tillväxtsatsningar i Europa. Satsningarna talar för att lönsamhetsmålet inte är realistiskt i närtid. Målet är dock inte orimligt då Norden redan överstiger 7% i Ebita-marginal.

Branschens generellt låga marginaler och höga fasta kostnader gör att det finns stor hävstång upp och ner. Tillväxt ger snabbt högre rörelsemarginal och vice versa. I Adtractions andra kvartalsrapport fick vi se den fula sidan av det myntet.

Enligt bolaget berodde nedgången på mindre köpkraft hos konsumenten och höjda räntor. Utvecklingen ska ha fortsatt in i det tredje kvartalet och kan mycket väl fortsätta de kommande kvartalen är vår bedömning.

Nedgången är ett hack i kurvan som är utanför Adtractions kontroll. Adtractions börsnoterade huvudkonkurrent Tradedoubler beskriver också marknaden som svag. Nu anpassar Adtraction kostnadsbasen vilket innebär uppsägningar.

Förvärv och nya marknader

Adtraction har ambition att växa både genom förvärv och organiskt, särskilt på nya marknader utanför Norden.

När Adtraction förvärvar ett bolag betalar de typiskt sett 6-7x Ebita. Oftast är ambitionen att integrera bolagets partners och annonsörer i Adtractions plattform och så småningom lägga ner den förvärvade. På så sätt stärks nätverkseffekterna och synergier kan realiseras.

Förvärven kan bredda bolaget till nya marknader eller ske för att bli starkare på en befintlig. 2023 genomförde bolaget ett viktigt förvärv av Adservice i Danmark – Adtractions dåvarande största konkurrent i Norden. Köpet kostade 260 Mkr motsvarande 7,2x Ebita och finansierades med en nyemission. Det tycker vi är en bra prislapp för den största konkurrenten i Norden.

Adtraction letar efter nya förvärv, helst på kontinenten. Men bolaget växer även organiskt på nya marknader, även där nätverket är litet. Strategin är att rekrytera och ge bättre service till små annonsörer och partners som är underrepresenterade hos konkurrenterna Tradedoubler och Awin. På så vis växer Adtraction sitt nätverk och kan stegvis attrahera större aktörer i landet.

Organisk tillväxt i nya länder kräver dock lokala säljteam och kundansvariga vilket tynger lönsamheten. Adtraction tar marknadsandelar i nya och konkurrensutsatta marknader och uppnår ofta lönsamhet inom 18-24 månader. Dämpad lönsamhet på kort sikt tycker vi är en okej kompromiss givet uppsidan med diversifierade intäkter.

Huvudscenario och slutsats

• Tillväxt: Vi tror att 2024 blir ett dystert år med ett omsättningstapp om 11%. Kommande år tror vi att Adtraction är väl positionerade för att växa i en marknad som återhämtar sig. Vi skissar på 5% 2025 och 10% 2026.
• Lönsamhet: Vi antar att marginalen återhämtar sig i takt med omsättningen. Tillväxt på nya marknader ska också lyfta lönsamheten. Vi tror att bolaget återgår till 5,5% i Ebita-marginal 2026.
• Värdering: Adtraction ska inte värderas högt. Branschen är konjunkturkänslig, konkurrensutsatt och beroende av techjättar. Vi tycker att 9x EV/Ebita är rättvist.

På kort sikt finns det en del som talar emot Adtraction. Marknaden är sval och kommer förmodligen inte hetta till de kommande kvartalen. Men i grunden så har bolaget bevisat sig vara snabbfotade i en tekniskt föränderlig, konkurrensutsatt och konjunkturkänslig bransch med goda möjligheter för fortsatt tillväxt. Ledningen framstår som rationella och äger dessutom mycket aktier.

Lyfter vi blicken ett par år tycker vi att uppsidan om 40% är tillräcklig för ett köpråd.

Skribent Peter Benson äger aktier i Adtraction