Adtraction: En IPO med attraktion?

Adtraction (teckningskurs 60 kr) driver ett nätverk för digital prestationsbaserad marknadsföring – ett så kallat affiliatenätverk. Bolagets plattform kopplar samman annonsörer som vill öka sin försäljning på nätet med partners som vill skapa intäkter baserat på sitt innehåll och sina besökare.

Adtraction grundades 2007 av bland andra Simon Gustafson (VD), Markus Bjernvall (plattformsansvarig) och Christian Longberg (teknikchef). Bolaget finns inom vertikalerna e-handel respektive finans och omsätter idag kring 650 Mkr. Enligt bolagets egen bedömning är Adtraction marknadsledare i Norden som står för 70% av koncernens bruttoresultat.

Adtraction ska nu noteras på First North. I samband med det emitteras nya aktier som kommer tillföra bolaget en nettolikvid på 55 Mkr. Kapitalet ska användas till geografisk expansion och förvärv.

Största ägare före noteringen är medgrundare och VD Simon Gustafson (27,7%), medgrundare och plattformsansvarige Markus Bjernvall (25,4%) samt entreprenören Jacob Notlöv (22,6%) som bland annat grundat Sweef som säljer möbler på nätet. Exklusive övertilldelningsoption säljer Notlöv 27,1% av sitt innehav medan Gustafson och Bjernvall säljer 16,6% respektive 15,2% av sina.

Tecknar aktier gör bland annat Håkan Roos (storägare Addlife, Humble Group med flera) samt en av Adtractions befintliga ägare, Harald Bang-Melchior. Totalt är 86% av erbjudandet säkrat på förhand.

Tvåsidigt nätverk

En affiliateplattform är ett tvåsidigt nätverk som kopplar ihop annonsörer med så kallade partners. Partners finns i många olika skepnader men i grund och botten handlar det om privatpersoner eller företag som på ett eller annat sätt marknadsför andra företags produkter.

Ett exempel kan vara någon som driver en webbsida som hjälper konsumenter med ett visst köpbeslut – till exempel att välja rätt barnvagn, utvärdera olika teleoperatörer eller jämföra lån. Men det kan också vara influencers som skapar köpsug genom att inspirera andra. Eller mediehus som driver digitala magasin eller internetforum.

Partnern länkar vidare läsaren till den annonsör som säljer produkten. Om köp sedan sker betalar annonsören en peng till annonsnätverket (Adtraction) som i sin tur delar intäkten med partnern som slussade köparen till butiken. Adtractions bruttomarginaler kring 18% ger en indikation på hur stor andel av kakan som bolaget får behålla.

Både annonsörer och partners är viktiga. Som faktarutorna bredvid beskriver söker annonsörer nätverk med många partners medan partners söker nätverk med många annonsörer. Det finns alltså typiska nätverkseffekter i spel som gynnar större nätverk över mindre.

Historisk snabbväxare

Adtraction har visat högt tempo senaste decenniet med en genomsnittlig årlig organisk omsättningstillväxt på 54%. Marginalerna har dock varit fallande sedan 2017 och under 2020 stannade även tillväxten av. Det sistnämnda på grund av covid-19 då särskilt finansdelen tyngdes av att långivare stramade åt sin utlåning.

I år ser dock den organiska tillväxten ut att återhämta sig till omkring 25%. Det är också det vi tar fasta på när vi räknar med att tillväxten fortsätter under kommande år.

Ny förvärvsstrategi

Som marknadsledare i Norden ser Adtraction geografisk expansion som ett naturligt nästa steg för bolaget. I december 2020 gjorde Adtraction sitt första förvärv när man köpte Connects AG, ett ledande affiliatenätverk i Schweiz. I oktober 2021 gjordes ytterligare ett köp av det danska nätverket Digital Advisor som omsätter drygt 50 Mkr på årsbasis.

Förvärv är ingen orimlig strategi eftersom nätverkseffekter gynnar redan befintliga nätverk. Efter ett uppköp tar Adtraction i princip över befintliga annonsörer och partnerrelationer som sedan migreras över till bolagets egen plattform. Utöver eventuella kostnadssynegier stärker detta även nätverket på så sätt att befintliga annonsörer nu får tillgång till partners på en ny marknad. Och befintliga partners får tillgång till nya annonsörer.

För förvärven har bolaget betalat omkring 5-6 gånger rörelseresultatet. I den stundande noteringen värderas Atraction till omkring tre gånger så hög multipel. Ett betydande multipelarbitrage ser ut att kunna vara i spel.

Hot på horisonten

Affiliatemarknaden står dock inte utan hot. Den beskrivs ibland ligga som ett extra lager mellan sökmotorer som Google och annonsörerna. I viss mån bygger ju partners affärsmodell på att rankas högre på Google än det företag vars produkter man marknadsför. Att annonsörer blir bättre på egen sökmotoroptimering, liksom att Google ändrar de algoritmer som styr rankingen av olika sökresultat är tänkbara hot för partners – och i förlängningen därmed för Adtraction.

Även i våra mobiltelefoner och webbläsare sker förändringar som syftar till att stärka användarens integritet genom att på olika sätt minska spårbarheten. Det är kanske inget som sätter direkt stopp för affiliates – men gör det helt klart svårare för alla som bygger sin verksamhet på att försöka hitta relevanta kunder via nätet.

Ökad reglering kring annonsering av lån är ett annat potentiellt hot. Finans står idag för 40% av Adtractions bruttoresultat och här ryms bland annat marknadsföring av låneprodukter och låneförmedlare. Det är en risk.

Konkurrens är ett fjärde hot. Den beskrivs av många med insyn i branschen som stenhård vilket också tyder på att nätverkseffekten inte är så kraftig att den utgör någon reell inträdesbarriär mot nya aktörer.

Att Adtraction visat fallande marginaler de senaste åren är ett tecken på att det hänt något i bolaget och/eller marknaden de senaste åren. Vad det än är så beskrivs det inte särskilt utförligt av bolaget. VD vågar inte heller lova högre lönsamhet i närtid utan pekar snarare på att fortsatta tillväxtsatsningar på nya marknader kan tynga resultatet. På medellång sikt är dock bolagets mål att nå en justerad rörelsemarginal på minst 7%, mot dagens knappa 5%.

Adtractions tillväxtmål är att växa 20% på medellång sikt genom en kombination av organisk och förvärvad tillväxt. Det är en ganska tydlig ambitionssänkning mot de 25% som bolaget växte organiskt 2019 och ser ut att nå i år. Kanske på grund av de risker vi lyft här?

Slutsats

Det är alltid en varningssignal när bolag med fallande marginaler och avtagande tillväxt plötsligt byter fokus och börjar göra förvärv. Den stora risken är ifall tillväxten avtar på nytt. I ett sådant pessimistiskt scenario är nedsidan stor.

Adtraction värderas till kring 15 gånger rörelseresultatet (proforma rullande tolv månader) vilket exempelvis kan jämföras med Tradedoublers 11 gånger. Men skillnaden kan mycket väl vara motiverad givet att Tradedoubler inte växt alls senaste fem åren och verkar ha en del problem med legacy i sin plattform.

Om Adtraction fortsätter växa som vi tänker oss kommer bolaget växa in i värderingen kommande år. Då blir sannolikt även aktien bra. Förvärv tillkommer på toppen av våra estimat och kan ge ett hyggligt bidrag då bolaget efter noteringen sitter med knappt 80 Mkr i nettokassa.

Affiliatebranschen är komplex och det händer mycket inom digital marknadsföring. I Adtraction finns en del utestående frågetecken men vi lutar ändå att aktien kan vara värd att teckna.