Addvise: Snabbväxare inom hälsovårdsområdet

Addvise (12,80 kr) äger, förvärvar och utvecklar bolag inom hälsovårdssektorn. Koncernen har sedan januari 2022 gjort ett tiotal förvärv.

Strategin är att förvärva bolag för att skapa kritisk volym i de olika branscher/nischområden som koncernen verkar inom. Bolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur. Dotterbolagen säljer både produkter och tjänster till sjukvårds- och forskningsenheter (både privat och offentlig sektor). Största marknad är Nordamerika som stod för drygt hälften (56%) av koncernens intäkter ifjol. Egna produkter står för 63% av intäkterna.

Verksamheten är organiserad i två affärsområden, Lab respektive Sjukvård. Vid halvårsskiftet i år hade Addvise cirka 370 anställda. Koncernen grundades 1989 och har varit noterad på First North sedan 1998. Huvudkontoret ligger i Stockholm.

Största ägare med knappt 18% av kapitalet är Per Åhlgren, (grundare och ordförande i fondkommissionärsfirman Mangold). VD sedan 2010 är Rikard Akhtarzand. Han är näst största ägare med 7,4% av kapitalet och cirka 14,9% av rösterna.

Addvise har uppvisat stark tillväxt (40% per år) under de senaste tre åren. År 2019 omsatte koncernen 350 Mkr. På rullande tolv månader per Q2 2023 uppgår omsättningen till drygt 1,2 miljarder jämförelsevis.

Den organiska tillväxten har varit 5-10% per år. Tillväxten har framför allt drivits av förvärv. Addvise gjorde totalt ett tiotal förvärv åren under år 2021 och 2022. Hitintills under 2023 har Addvise aviserat tre avsiktsförklaringar om att göra förvärv, samt slutfört förvärv av ett bolag.

I snitt har Addvise betalt 2,1 gånger omsättningen och ungefär 6,9 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda) inklusive tilläggsköpeskillingar. Exklusive eventuella tilläggsköpeskillingar har Addvise köpt bolagen för omkring 5 gånger Ebitda.

Addvise använder både med M&A-rådgivare som letar objekt för bolagets räkning samt så söker ledningen själva efter tänkbara förvärvsobjekt. Bolaget får även en del inkommande propåer. I kontakt med Affärsvärlden uppger VD Rikard Akhtarzand att Addvise sällan är ensamma i köpprocesserna. Det finns alltså ofta konkurrerande köpare. Addvise är dock sällan med i budgivningar om objekten. Addvise blir ofta utvalda köpare trots att de inte har högsta bud enligt VD. Entreprenörerna som säljer bolagen är ofta vanligt måna om att verksamheten skall få vara kvar på samma ort. Där kan Addvise decentraliserade modell säkerligen vara en konkurrensfördel.

Logiken bakom förvärven är att bredda produktfloran och nå tillräckligt stora volymer för att kunna stärka befintliga verksamheter och kunna ta marknadsandelar.

Förvärvsmultiplarna på marknaden har gått ned under det senaste halvåret menar VD Rikard Akhtarzand. Köparna är färre än tidigare samtidigt som riskkapitalbolagen inte är med i köpprocesser på samma sätt som för något år sedan.

Lägre skuldsättning

Vid halvårsskiftet i år uppgick Addvise nettoskuld till 535 Mkr (451) motsvarande 1,5x Ebitda på pro forma basis, samt 1,6x på redovisade bakåtblickande siffror. För ett år sedan var skuldsättningen på pro forma-basis 3,0x samt 5,1x på redovisade siffror jämförelsevis.

Inklusive tilläggsköpeskillingar (188,3 Mkr) är nettoskulden således 722,9 Mkr per Q2 2023, vilket motsvarar nettoskuld/Ebitda på 2,0x på pro forma-basis.

Emission och refinansiering

Addvise har gjort några riktade emissioner de senaste åren. I våras tog bolaget in 100 Mkr till kurs 13 kronor per aktie. Emissionen gjordes till ett antal svenska och internationella investerare bland annat Alcur Fonder, Nordea Investment Management och Thomas Eklund.

I maj i år emitterade Addvise ett nytt obligationslån på 1 miljard kronor med ett totalt rambelopp på 2 miljarder. Lånet löper med rörliga ränta på Stibor 3m + 5,50%. Därefter återköpte bolaget sitt tidigare obligationslån (650 Mkr) till ett pris motsvarande 103,6% av nominellt värde. Den tidigare obligationen hade en ränta på 7,25% jämförelsevis och förföll i maj 2024.

Kraftig marginalexpansion

Koncernen är organiserad i två segment. Affärsområdet Sjukvård (71% av omsättningen R12M) levererar utrustning och förbrukningsmaterial till sjukvårdsenheter i Sverige, Europa och Nordamerika. Sortimentet omfattar produkter och kunder inom hela vårdkedjan. Allt från egenvård och hemsjukvård till kirurgi, akut-, intensiv- och ambulanssjukvård. Exempelvis hjärtstartare och avancerade stolar för urologi och gynekologi. Mellan 2018 och 2021 pendlade Ebitda-marginalen mellan 10 och 15%. 2022 landade marginalen på omkring 24% och på rullande tolv månader ligger den på 29,4%.

Den kraftiga marginalexpansionen är till stor del driven av att förvärvade verksamheter har haft högre marginal. Addvise uppger också att de förbättrat den underliggande marginalen i bolagen.

Det andra affärsområdet – Lab stod för 31% av omsättningen de senaste tolv månaderna. Produktportföljen innefattar laboratorieinredning, skyddsventilation, klimat-/renrum, och laboratorieapparatur till bland annat läkemedelsindustrin samt life science-forskning. Affärsområde Lab har byggt många av de forskningslokaler som finns i Sverige. Kunderna finns både inom den privata och offentliga sektorn. Addvise har också kunder inom utbildningsväsendet (allt från grundskola till universitet).

Historiskt sett har marginalerna inom Lab-verksamheten varit lägre. 2022 landade Ebitda-marginalen på knappt 10%. Marginalen har däremot förbättrats rejält under första halvan av 2023 och uppgick till hela 40,7% (9,6). På rullande tolv månader är Ebitda-marginalen för affärsområde knappt 30%. Även här drivs utvecklingen av förvärv. Organiskt växte Lab med 2,8% första halvåret 2023. På koncernnivå är andelen egna produkter 63% (58% för affärsområde Sjukvård samt 71% för affärsområde Lab).

En central fråga är om marginalerna verkligen är uthålliga för de riktigt höglönsamma bolagen. Sommaren 2022 förvärvade Addvise exempelvis svenska medicinteknikbolaget Seebreath som utvecklar och säljer CO2-mätare som används inom respiratorisk vård. Produkterna används framför allt inom akutsjukvården för att säkerställa att intubering av patienter sker på ett korrekt och säkert sätt.

2020 och 2021 växte bolaget 13-14% per år. Rörelsemarginalen (Ebit) har pendlat mellan 35-42%. Det verkar alltså inte som efterfrågan ökat under pandemin och dopat tillväxt och marginaler. Inom små medicinteknikbolag så sköter entreprenören/grundare ibland ett flertal olika roller (VD, försäljning, administration osv) och för att bolaget skall kunna växa vidare och minska beroende av enskilda personer så behövs fler anställda. Huruvida marginalerna för Seebreath är uthålliga eller ej är svårt att bedöma. Men det är i vart fall värt att ha i åtanke.

Höjda mål

I slutet av maj höjde Addvise sina finansiella mål. Tillväxtmålet skruvades upp från 25% till 30% årlig tillväxt. Ambitionen är fortsatt att växa organiskt i linje med den globala hälso- och sjukvårdsmarknaden. Medan marginalmålet höjdes från 20 till 28% Ebitda-marginal. Mål avseende kapitalstruktur och utdelning hölls oförändrade. De senaste åren har det skiljt cirka 2,3 procentenheter mellan Ebitda och Ebita.

Bakgrunden till höjningen av målen är att bolaget har en stark finansiell utveckling med förbättrad produktmix mot högmarginalsegment. “Våra nya mål är baserade på vår förbättrade produktmix, prissättningsprojekt, befintlig orderstock och en god förvärvs-pipeline” kommenterade VD Rikard Akhtarzand i samband med att målen offentliggjordes.

Prognoser och värdering

Omsättningen under första halvåret steg med drygt 66%, varav den organiska tillväxten uppgick till knappt 15%. Ebitda-marginalen mer än dubblerades och landade på hela 31,4% jämfört med 14,1% första halvåret 2022. Ebita-marginalen uppgick till 25,0% (12,1).

I samband med halvårsrapporten höjde Addvise sin prognos för 2023. Omsättningsmålet uppgår nu till 1,7 miljarder på pro forma-basis jämfört med tidigare 1,6 miljarder. Samtidigt höjdes Ebitda-målet till 500 Mkr, från tidigare 330 Mkr.

Målsättningen bygger på att de förvärv som redan är kommunicerade tillträds under andra halvåret 2023. Ingen ytterligare finansiering behövs enligt bolagets bedömning som också uppger att de kan nå målen utan att skuldsättningen överstiger 3x Ebitda.

För 2023 skissar vi på drygt 1,4 miljarder i redovisad omsättning vilket motsvarar 50% tillväxt för helåret. 2024 räknar vi med 27% tillväxt och drygt 1,8 miljarder i omsättning. Alltså något mer än bolagets målsättning för pro forma vid årsskiftet 2023/24. Därefter skissar vi på 5% organisk tillväxt år 2025. Vi räknar med 25% Ebita-marginal i år och 22% på sikt.

Använder vi en multipel på 9 gånger rörelsevinsten (EV/Ebita) finns cirka 35-40% uppsida på radarn. Mindre serieförvärvare som till exempel Seafire värderas till 7-8 gånger rörelsevinsten, i linje med Addvise. Den betydligt större serieförvärvaren Addlife värderas kring EV/Ebita 13,5x på 2024E (motsvarande EV/Ebit 19,7x).

Optimisten ser potential att Addvise kan upprätthålla marginalerna samtidigt som aktien kan få en något högre värdering (optimistiskt scenario). Risken är att marginalerna skall ned samtidigt som förvärvsmarknaden blir tuffare och/eller att skuldsättningen blir ett problem (pessimistiskt scenario).

Marknaden som Addvise adresserar växer underliggande och drivs exempelvis av demografiska faktorer såsom en växande åldrande befolkning. Addvise har vuxit riktigt snabbt (35% CAGR sedan 2017) senaste åren med många förvärv. Hittills verkar förvärven överlag presterat bra. VD Rikard Akhtarzand uppger att i de allra flesta bolag Addvise förvärvat ligger marginalen antingen på samma nivå eller högre, jämfört med vid förvärvstillfället.

En central fråga är som sagt kring huruvida marginalerna är uthålliga eller ej. Och om Addvise kan fortsätta förvärvsresan. Historiskt har bolaget gjort ett flertal riktade emissioner och bolagets lyckades refinansiera sin obligation med sänkt ränta i våras.

Insynsägande i Addvise är högt. Både VD och ordförande äger mycket aktier. Aktien handlas till rabatt mot andra större serieförvärvare samt i linje med andra mindre serieförvärvare.

Vi landar i en neutral hållning.