Addtech – En dyr darling

Addtech (177 kr) är en serieförvärvare inom teknikhandel. Bolaget omsätter genom sina runt 130 dotterbolag en bit över 11 miljarder kr.

Största ägare sett till antalet röster är Anders Börjesson med 16,4% av rösterna. Börjesson var bland annat VD på Bergman & Beving under 90-talet. Näst största ägare är Tom Hedelius, mest känd som tidigare VD och styrelseordförande på Handelsbanken. Hedelius håller runt 15,2% av rösterna. VD Niklas Stenberg äger aktier till ett värde av 60 Mkr.

Bakgrund

Addtech föddes efter att Bergman & Beving delade upp sin verksamhet i tre olika börsbolag 2001. Sedan dess har över 140 förvärv genomförts.

Bolaget är en serieförvärvare som opererar enligt en decentraliserad modell. Förvärven syftar inte till att skapa synergier utan drivs som fristående enheter. Det gör att dotterbolagen är nära sina kunder och deras behov. Något som kan vara desto svårare att uppnå i ett toppstyrt konglomerat.

Förvärvskandidater ska uppfylla en rad kriterier. Bolagen ska ha en kunskaps- och teknikhöjd och verka på en nischmarknad, gärna med stark ställning. Det handlar om lönsamma bolag med tillväxtpotential som passar in i Addtechs affärsområden. Ett tydligt multipelarbitrage görs även vid förvärven, där förvärvsobjekten köps till dryga EV/Ebita 7x och värderas upp till nivåer kring EV/Ebit 30x.

Sedan 2013 har resultatet ökat med 9,5% i genomsnitt. Omsättningen har ökat med drygt 8,5% per år under samma period. Sedan start har den genomsnittliga resultattillväxten varit 20%.

Affärsområden

Addtech delar in sin verksamhet i fem olika affärsområden. Under affärsområdena finns bolagets olika affärsenheter. Det är dessa som arbetar med att identifiera utvecklingsmöjligheter, främst genom förvärv.

• Automation: Här säljer de lösningar, komponenter och delsystem till industri och infrastruktur. Det kan gälla lösningar för styrsystem, robotik, kommunikationsnät och liknande. Produkterna är både bolagets egna samt från leverantörer.
• Components: Sysslar med komponenter och delsystem inom elektronik, mekanik, hydralik och elektromekanik. Kunderna finns i den nordiska tillverkningsindustrin. Försäljningen sker främst via Addtechs leverantörer.
• Energy: Produkter avseende elektrisk transmission och förbindningsteknik. Kunderna arbetar med energi och elinstallation. Det är främst Addtechs egna produkter som säljs.
• Industrial Process: Säljer lösningar, delsystem och komponenter för att förbättra industriella processer. Kunderna verkar inom tillverknings- och processindustri. Produkterna är ofta under eget varumärke.
• Power Solutions: Komponenter och systemlösningar för kraftförsörjning och styrning samt kontroll av energiflöden. Kunderna finner vi inom specialfordon, elektronik, energi samt telekom. Här utgör bolagets egna varumärken en stor del av försäljningen.

Sammantaget presterar Addtech en rörelsemarginal efter förvärvsrelaterade avskrivningar (Ebita) på 11%. Generellt är marginalerna något högre i de segment med en högre andel försäljning av egna varumärken. Segmenten Power Solutions och Energy visar prov på detta med en Ebita-marginal kring 13%. På andra sidan ser vi Components, där bolaget främst säljer sina leverantörers produkter, där Ebita-marginaler ligger strax under 10%.

Vi tror att en ökad egenförsäljning bör leda till högre marginaler. Inom affärsområdet Components är just detta strategin framåt, att öka andelen egenförsäljning. Sannolikt bör vi även se förvärv på temat.

Tillväxten halkar efter börskollegorna

Pandemiåret 2020/2021 bjöd på negativ organisk tillväxt. Det berodde till stor del på nedstängningar och minskad produktion inom industrin. VD Niklas Stenberg summerade året som ett mellanår.

Under år 2021 har läget stabiliserats och framför allt perioden april-juni har bjudit på en stark återhämtning vad gäller tillväxt. Det ska dock noteras att motsvarande period föregående år var svag.

Samtidigt har både den totala samt den organiska tillväxten halkat efter förvärvsmaskinerna Lifco och Indutrade. En något krass jämförelse, men samtliga bolag har uppvisat en genomsnittlig årlig tillväxt kring 11% sedan 2010.

Smakar det så kostar det

Att börsen har värderat upp serieförvärvarna kraftigt under de senaste åren är ingen hemlighet. I dagsläget ligger värderingen runt 30x 2022 års Ebita, enligt konsensusdata. Det är en häftig prislapp. Trots en relativt sett svagare utveckling ser vi inte heller något rabatt på Addtech, som handlas strax över genomsnittet.

Förvärv, förvärv, förvärv

Hörnstenen i Addtechs strategi stavas förvärv. Det är även här vi hittar styrkan i Addtech. Att kontinuerligt kunna investera i bolag som avkastar 14% obelånat. En central fråga är om det finns goda förvärvsmöjligheter framåt samt hur pass hård konkurrensen är vad gäller förvärvsobjekten. Det är svårt att sia om. Årets förvärvstempo och multiplar tyder på att det fortfarande finns goda möjligheter till att exekvera strategin. Vi tror dock på ett ökat fokus mot europeiska länder bortom Norden framgent.

Givet den tydliga strategin och historiken väljer vi att skissa på ett förvärvscenario som inkluderas i huvudscenariot. Det kräver en rad antaganden. Vi räknar med att bolaget använder hela sin Ebita efter skatt och utdelning till förvärv. Förvärven finansieras till 50% av skuld och 50% av kassa. Vidare betalar Addtech drygt 0,8x i EV/Sales, vilket grovt motsvarar EV/Ebita 7x givet en genomsnittlig lönsamhet på 11%.

Med ovan antaganden sjunker multipeln för 2023/2024 till 24x. Fortfarande relativt dyrt. Det krävs ytterligare tre prognosår för att nå en multipel i paritet med börsen som helhet. Vid slutet av 2026/2027 skulle bolaget handlas till EV/Ebita 15x. Att extrapolera förvärv så pass långt in i framtiden blir en spekulativ övning.

Slutsats

Med höga förväntningar följer höga multiplar. Visst kan Addtech försvara sin värdering genom att fortsatt skapa värde genom förvärv. Säkerhetsmarginalen för investerare är dock låg.

Skulle bolaget istället drabbas av grus i maskineriet är fallhöljden stor. Den kan bero på svårigheter att genomföra förvärv eller svag operationell utveckling som leder till multipelkontraktion.

Oavsett är det svårt att räkna hem aktien på dagens nivåer. Rådet blir således neutralt.