Addnode: Stabiliteten sätts på prov

Addnode (172 kr) är ett IT-företag med nära 4 miljarder kr i omsättning. Verksamheten är blandad med egna programvaror och tjänster samt försäljning, anpassning och utbildning på externa produkter.

Bolaget har två viktiga leverantörer av externa produkter i form av Dassault Systems och Autodesk.

Företaget drivs med målsättningen att växa minst 10 procent per år med en rörelsemarginal (Ebita) om minst 10 procent. Tillväxten har snittat klart över målet senast fem åren (+16,5%) tack vare många förvärv. Under senare år har Addnode värderats upp rejält på börsen när bolaget fått status som serieförvärvare snarare än lite spetigt och otydligt IT-konglomerat.

Vinstförmågan på rullande 12 månader är lite drygt 5 kr per aktie. Rörelsemarginalen var 6,3 procent. Snittet de senaste fem åren är 6,0 procent. Detta är en bit under 10-procents-målet men detta avser alltså rörelseresultat före immateriella avskrivningar. Dessa avskrivningar var 109 Mkr i fjol. Mätt exklusive dessa låg koncernen på 9,5 procent i marginal under 2019 (10,1% under 2018).

Inom parentes sagt är vi lite skeptiska till det justerade vinstmåttet. Det tar nämligen inte bara bort förvärvsavskrivningar (64 Mkr) som förr i tiden kallades goodwill. Även avskrivningar på aktiverad mjukvaruutveckling (45 Mkr) exkluderas. Detta representerar kassaflödespåverkande investeringar som är helt nödvändiga för att upprätthålla vinsten i bolaget på sikt.

Vi förstår inte varför de ska exkluderas. Vi har ändå använt Ebita i denna analys då jämförbara bolag gör det.

Inledningen på 2020 har inte saknat drama. Addnode gjorde ett större förvärv i januari inom det av bolagets tre affärsområden som erbjuder lösningar kring Autodesk-program för arkitekter, ingenjörer och fastighetsförvaltare. Bolaget, Excitech, var från England, omsatte motsvarande 620 Mkr och köptes för knappt 200 Mkr.

Sedan dess har som bekant Coronakrisen slagit till med följd att stora delar av Europa stängt ned delar av näringslivet. Addnode har meddelat att man ser över kostnader och slopar årets utdelning som först var föreslagen att uppgå till 2,50 kr per aktie.

Men under första kvartalet syns inte mycket negativa effekter i siffrorna. Tvärtom var både försäljning och resultat mycket starka. Den organiska tillväxten var 10 procent och Ebita ökade mer än 30 procent. Det verkar som Excitech hade en väldig stark inledning på året.

Innevarande kvartal och resten av 2020 lär inte bli lika bra, förvisso. Addnode ger inga prognoser men intrycket är att den andra stora affären inom koncernen är sårbar. Den handlar om försäljning, tilläggsprogram, support och utbildning på projekthanteringsmjukvara från franska Dassault.

Här finns mer än 40 procent av försäljningen i Tyskland och en stor del går sannolikt till fordonsindustrin. Merparten av koncerns engångsförsäljning av licenser ligger också här (144 av 200 Mkr). Här väntar vi oss nedgång.

Autodeskverksamheten, där Excitech ingår, lär också påverkas men kanske inte lika mycket. Det tredje affärsområdet i Addnode kallas Process Management och samlar mindre mjukvarubolag med inriktning på Sverige. Där är kanske stabiliteten som störst.

Det stora frågetecknet i ett övergripande perspektiv är hur stabila de intäkter som Addnode beskriver som återkommande nu visar sig vara. Dessa är mer än två tredjedelar av koncernens omsättning. Att ständigt öka andelen återkommande intäkter har varit en viktig sak i bolagets portföljhantering. Genom förvärv, avyttringar och omställning av licensmodell till SaaS har andelen ständigt ökat.

Det fina är att detta ska ge en jämnare och mer konjunkturstabil intäktsbas. Men frågan är hur stabil. Kommer kunder dra ned på support och underhåll, antal abonnemang med mera eller tickar det bara på. Överlag är det rimligt att tänka sig att Addnode är mindre cykliska än rena industriinriktade förvärvare som Indutrade, men knappast opåverkade av sämre tider.

Huvudscenario

• Tillväxt. Underliggande minskar omsättningen 8 procent i år enligt vår prognos för 2020 då kunderna drar ned på nyinvesteringar i licenser och inköp av tjänster. På sikt tänker vi oss att Addnode växer 3-4 procent för egen maskin. Ovanpå det förvärv.
• Bolaget har snittat på 8,9 procent (Ebita) de senaste fem åren. Vi räknar långsiktigt med 9 procent. En viktig sak på sikt är hur mycket lokal- och branschspecifik funktion som de stora leverantörerna bygger in i sina system. Mycket av det värde Addnode adderar är just sådana anpassningar.
• 17 gånger rörelsevinsten är i linje med snittet för en handfull serieförvärvare som Lifco, Indutrade och Vitec värderas.

Bakas allt detta ihop så finns en avkastningspotential kring 15 procent på radarn.

Det ser inte särskilt lockande ut givet riskerna. Det som inte fångas i bilden är möjligheten att Addnode kan använda sin relativt beskedliga skuldsättning till mer bra förvärv på lite sikt. För nordeuropeiska företag som byggt en service- och anpassningsaffär kring Autodesk och Dassaults mjukvaror är Addnode den naturliga uppköparen. Men detta är nog en lite mer långsiktig möjlighet eftersom förvärvsaktiviteten inte lär vara på topp under de närmaste osäkra månaderna.

Vårt råd blir neutral för aktien.