Addnode: Mjukvara för hårt arbete

Addnode (112 kr) är ett förvärvsinriktat bolag inom mjukvara och IT-service riktade mot bygg, tillverkning och fastighet. Totalt har koncernen drygt 18 dotterbolag och 2 700 anställda. Bolaget är en sälj- och supportpartner till giganterna inom designmjukvara Autodesk och Dassault Systèmes.

Addnode är lite utav en fondfavorit, vilket syns i ägarlistan som domineras av fonder. Lannebo Fonder och Swedbank Robur är största ägare med ungefär 10% var. Första icke institutionella ägare återfinns först på plats sju och är Aretro Capital med 4,3% av kapitalet (17% av rösterna). Bolagets styrelseordförande är Staffan Hanstorp, en av Aretros ägare.  Hanstorp äger även en del privat.

Totalt insynsägande är 6% och flera grundare till förvärvade bolag sitter kvar med aktier de fått vid försäljningen. VD Johan Andersson äger aktier för 43 Mkr.

Bolaget har en global närvaro men störst är fortfarande Sverige med cirka 25% av försäljningen. USA och UK ligger dock hack i häl. Tre fjärdedelar av intäkterna är återkommande och resterande är service. Tidigare hade bolaget en del engångslicensintäkter men dessa har strategiskt slussats över till prenumerationer. Återkommande intäkter är en blandning av vidarefakturerad tredjepartsmjukvara (ex. Autocad), supporttjänster och egenutvecklad mjukvara. Bolaget rapporterar inga kundsegment men bygg och fordon är två marknader bolaget är tungt exponerade mot.

Divisioner

Bolaget är uppdelat i tre divisioner.

• Design Management (62% av omsättning): Är främst en sälj- och supportkanal för amerikanska Autodesk, men säljer också en del egenutvecklad tilläggs- och annan tredjepartsmjukvara. Användarna är oftast arkitekter eller ingenjörer inom samhällsbyggnad. Det finns även mjukvara bl.a för tillverkning, design och animering.
  • Kundexempel: Skanska, Sweco
• Product Lifecycle Management, PLM (22%): Sälj- och supportkanal för franska Dassault och även här säljer man support och tilläggsmjukvara. Denna mjukvara är mer riktad åt tillverkande produktbolag, ofta med stora inslag av ingenjörskonst. Det finns även här mjukvara för samhällsbyggnad m.m.
  • Kundexempel: Volvo, Siemens, Scania
• Process Management (16%): Administrationsmjukvara för offentlig sektor. Tänk ärendehantering, arkivering osv. Här säljs egna mjukvaror med hög grad av återkommande intäkter.
  • Kundexempel: Försäkringskassan, Skatteverket, samtliga Sveriges kommuner och regioner.

Uppdelningen mellan Design och PLM är gjord ur ett strategisk perspektiv för att separera partnersamarbetena mellan Autodesk och Dassault, som delvis är varandras konkurrenter. I dessa två segment ingår en hel del vidarefakturerad tredjepartsmjukvara (detta håller delvis på att ändras, vilket vi återkommer till nedan). Support är dessutom en personalintensiv tjänst.

Historiskt har Design och PLM haft en Ebita-marginal på cirka 9% med bolagets egna mått. För Process har marginalen varit runt 19% senaste fem åren. På koncernnivå har marginalen legat kring 10%, vilket är precis i linje med bolagets finansiella mål.

Ömsesidigt beroende

Addnode har som sagt två viktiga partnerskap som tillsammans utgör cirka 70% av omsättningen, Autodesk och Dassault.

Dessa båda giganter levererar mjukvara som många ingenjörer jorden runt använder i sitt dagliga arbete. Mjukvarorna har mycket lång inlärningstid och ofta börjar användarna träna redan i högskolan. Sedan används de oftast i dagligt arbete. Risken att bolagets partners mjukvaror blir irrelevanta är låg.

Att Addnode är beroende av dessa partners är tydligt. I takt med att Addnode växt sig till en stor återförsäljare har dock beroendet blivit mer ömsesidigt. Risken att bolaget skulle tappa en partner bedömer vi som mycket låg. Andra bolag som är direkta konkurrenter till Addnode är Rand Worldwide och Graitec. Ingen av dessa är noterade.

Bolagets egna definition av Ebita exkluderar inte bara förvärvsavskrivningar utan även avskrivningar på aktiverade utvecklingskostnader. Detta tycker vi är fel och ger en förskönande bild då aktiveringar uppgår till 1,5-2% av omsättningen. Utvecklingskostnader är en del av att driva mjukvarubolag. Därför har vi på Afv endast justerat bort förvärvsrelaterade avskrivningar, vilket är det mått de flesta serieförvärvande bolag brukar använda.

Förvärvsstrategi

Addnode förvärvar en hel del bolag. Tillväxten har sedan 2018 i genomsnitt varit 21% per år, varav cirka 16% förvärvad och 5% organisk. Antingen integreras förvärven eller drivs vidare decentraliserat. Tre typer av förvärv görs i huvudsak:

• Geografisk expansion av återförsäljare/partners till Autodesk och Dassault. Dessa förvärv brukar göras i Design eller PLM och integreras i något av Addnodes dotterbolag. Under 2024 har PLM förvärvat Prime Aerostructures och Jetas Quality som är Dassault-partners i Österrike respektive Kanada.
• Tilläggsmjukvara till Autodesk och Dassaults produkter.
• Nischad mjukvaruförvärv – görs vanligen av mindre svenska bolag i divisionen PM och körs vidare decentraliserat. Under 2024 har fyra sådana förvärv gjorts (se lista nedan).

Historiskt har Addnode betalat 4-8 gånger rörelseresultatet vid förvärv. På senare år har denna siffran klättrar till övre delen eller något över spannet. Detta är i linje med vad exempelvis mjukvarubolaget Vitec betalar för sina förvärv. Addnode är dock mer begränsade i sitt univers av potentiella uppköpskandidater då de endast verkar i ett fåtal nischer. Frågan är när de slår i taket? Men enligt bolaget själva finns det mycket kvar att göra på förvärvssidan.

Det är möjligt att expandera till nya vertikaler eller att divisionen Process, som redan idag finns i Norge, satsar mer på global expansion. Detta skulle i så fall vara förenat med högre risk. Med det sagt så finns det mycket uppköpskandidater ute i världen – Sverige står fortfarande för över 25% av omsättning.

I dagsläget uppgår nettoskuld/Ebitda till 1,2x. Det finns med andra ord utrymme för att göra fler förvärv. Addnode har inget skuldsättningsmål.

Tillväxten för bolagets marknader spås ligga kring 10%, något varierat baserat på segment. Detta enligt källor som Gartner. Marknaden för samhällsbyggnad är en av de minst digitaliserade och det finns mycket effektiviseringsvinster att hämta med hjälp av digitalisering och informationshantering (BIM). Utökade regulatoriska krav ställer högre krav på produktinformation vilket gynnar marknadstillväxten.

Marknaderna för bygg och fordon har varit tuffa i några år. Addnode har visat stabil tillväxt och resultat trots detta, mycket tack vare deras geografiska spridning.

Ny transaktionsmodell

Från och med i tredje kvartalet i år har Autodesk börjat ställa om från en återförsäljarmodell till en agentmodell. Detta berör divisionen Design som är återförsäljare av Autodesks produkter. Tidigare har Addnode själva kunnat påverka priset på mjukvaran de säljer vidare, men nu kommer detta vara till ett fast pris som Autodesk bestämmer. Addnode framhåller detta som positivt och menar att det synliggör värdet för deras produkter. Men tills tydliga bevis går att urskönja bedömer vi detta som neutralt.

I praktiken betyder detta att Autodesk själva fakturerar kunderna för sin mjukvara och betalar sedan en provision till Addnode vid försäljning. För Addnodes redovisning innebär detta att försäljningen kommer att minska men marginalerna öka. Detta då hela mjukvarukostnaden inte längre rinner igenom Addnode, utan endast provisionen som har 100% marginal. Alla resultatmått från bruttoresultat och nedåt kommer vara oförändrade i absoluta tal.

Omställningen av transaktionsmodell väntas vara klar vid slutet av 2025. Under denna tid kommer bruttoresultatet ge en mer rättvisande bild av tillväxten än omsättningen. Troligtvis kommer bolaget att justera upp sina procentuella marginalmål baserat på förändringen.

Senaste kvartalet

Addnode släppte sina kvartalssiffror förra veckan till marknadens förtjusning och aktien steg 8%. Detta var första kvartalet då den nya transaktionsmodellen börjat synas i siffrorna. Rapporterad omsättningstillväxt var endast 3% men tillväxten i bruttoresultat låg på 9%. Enligt VD hade dock tillväxten legat kring 16% valutaneutralt med den gamla modellen.

Ebita-marginalen ökade från 7,3 till 10,8% delvis pga ovan nämnda förändring i modell samt en omvärdering av tilläggsköpeskilling. Förra året tyngdes av omstruktureringskostnader.

Design var den del som gick starkast, med en tillväxt i bruttoresultat på 15% och ett lyft i Ebita-marginal till 10,6% (5,4). VD framhävde att bolaget fått en liten skjuts av kunder som vill teckna nya avtal innan transaktionsmodellern ändras.

PLM gick svagt med -3% i tillväxt och Ebita-marginalen sjönk till 8,3% (8,6). Marknaden för fordon, som är en stor del av PLM, sägs vara fortsatt utmanande.

Process tuggade på som vanligt med 3% tillväxt och med god lönsamhet på 20,1% (18,9).

Prognos och värdering

• Tillväxt: Bolaget har en bevisad tillväxtstrategi och vi räknar med underliggande organisk tillväxt på 6% vilket är lite över historiska snittet. Detta reflekterar en ljusning i marknaden efter några tuffa år. Därtill kan förvärv tillkomma men det är inget som är medräknat i något scenario. Underliggande tillväxten återspeglas i bruttoresultatet som blir ett viktigt mått att följa närmsta året, då omsättningen kommer sjunka 2025 på grund av förändringen i transaktionsmodell.
• Lönsamhet: Ebita-marginalen har varit stabil senaste åren och något över bolagets mål om 10%. På vårt Ebita-resultat har detta ungefär motsvarat 9%. Eftersom transaktionsmodellen ändras så kommer den redovisade marginalen öka i förhållande till omsättningen. Vi räknar ytterligare med att Ebita-resultatet växer i något högre takt än bruttoresultatet och landar på en Ebita-marginal på 14% vid periodens utgång.
• Värdering: I tabellen nedan finns en blandning av rena mjukvarubolag inom bygg & design men också bolag med inslag av IT-konsulteri och serieförvärvande. Flera bolag i sektorn är högt värderade. Addnodes värdering bör ligga någonstans mellan konsult- och mjukvarubolag med lutning mot det sistnämnda. Marknaden har sakta värderat upp bolaget och senaste åren har bolaget handlats i intervallet EV/Ebita 16-24x. Detta är en generös multipel och vi väljer att lägga oss i nedre delen av spannet, på 16x. I ett sådan fall finns 10% uppsida.

I ett optimistiskt scenario ökar tillväxt och marginal ytterligare något samtidigt som bolaget handlas till EV/Ebita 20x. I ett sådant fall finns en uppsida på drygt 60%.

Slutsats

Addnode är högt värderade och med rätta. Bolaget har kört på sin tillväxtstrategi som hittills har fungerat utmärkt. Detta har inte undgått marknaden och aktien är prissatt därefter. Dock har förvärvsmultiplarna för mjukvarubolag kommit upp senaste åren och skalbarheten i bolaget är något begränsad. Man måste också ställa sig frågan hur mycket utrymme det finns att växa i en relativt nischad marknad. Allt detta sammantaget gör att vi förhåller oss neutrala till aktien i dagsläget. Aktien behöver dock inte vara fel för den långsiktige om bolaget fortsätter prestera enligt historik.