Addnode: Bygger vidare i USA

Addnode (86 kr) är en IT-koncern med ett 20-tal bolag och cirka 2 700 anställda. Den enskilt största affären är att agera försäljningspartner till USA-bolaget Autodesk som erbjuder programvaror för konstruktion. Addnode säljer tredjepartsprodukter, tjänster och egna mjukvaror.

Aktien har historiskt sett varit mycket bra men är sedan något år inne i en viss svacka. Kursen är ned 20% på ett år. Bolaget ägs av främst av svenska fonder med Lannebo (10,3%) och SEB Fonder (8,6%) i spetsen.

Grundare av viktiga bolag inom Addnode har dock fortfarande mycket aktier och insiderägandet är 7%. VD Johan Andersson har aktier för 33 Mkr.

Förvärv spelar en stor roll för Addnode vilket avslöjas inte minst i de historiska tillväxttalen. Under 2017-2022 växte företaget 21% årligen i snitt, från 2,5 till 6,2 mdr i omsättning. Av tillväxten svarade organisk ökning för ca 5%-enheter och företagsköp för 16%-enheter. Bolaget har som mål att växa minst 10% per år.

Bolaget investerar i samtliga sina tre divisioner även om det främst varit inom Design Management de stora dragen gjorts på sistone. Förvärvade bolag drivs ibland vidare fristående och ibland integreras de i befintliga innehav i syfte att realisera synergier. Den övergripande modellen är dock att Addnodes divisioner drivs i en decentraliserad struktur.

Addnode anger sällan förvärvspris på enskilda bolag men däremot på ackumulerad nivå, det vill säga total köpeskilling respektive finansiell påverkan från förvärv. På basis av de siffrorna ser 2021 års förvärvsinvesteringar om 409 Mkr ut att gjorts till 9,7x rörelsevinsten. För 2022 års förvärv om ca 800 Mkr är multipeln 6,8x rörelsevinsten.

De senaste tio förvärven listas i tabellen.

Som framgår i tabellen har Addnode ökat kraftigt inom sin nu klart största division, nämligen Design Management. Båda de två tunga USA-förvärven av Microdesk och Team D4 avser verksamheter centrerade kring försäljning av Autodesks mjukvaror, som AutoCAD, och relaterade support- utbildnings- och konsulttjänster samt tilläggsprodukter.

De amerikanska bolagen kompletterar varandra geografiskt och kundmässigt, enligt Addnode. Microdesk är starka i östra USA och på den klassiska AEC-marknaden (Architecture, Engineering & Construction). Team D4 är större i mellanvästern och på kunder inom industrin.

Båda bolagen uppfattar vi som starkast inom tjänstesidan av affären. Addnode hoppas att de ska kunna öka sina produktintäkter genom att saluföra Addnodes egenutvecklade tilläggsprodukter till sina kunder. Addnode, eller snarare deras dotterbolag Symetri, är starka just på sådana produkter.

Det pågår viss konsolidering i partnerledet som inte bara drivs av Addnode utan exempelvis även av det danska bolaget NTI Group som delägs (62%) av riskkapitalfirman Axcel.

Inom divisionen PLM har Addnode en liknade typ av partneraffär uppbyggd kring dotterbolaget Technia och franska mjukvaruleverantören Dassault Système.

Mer cykliskt

Förvärven innebär att Addnode lierar sig hårdare med Autodesk. Beroendet är ömsesidigt eftersom det svenska bolaget nu växt till en betydande partner för amerikanerna. Ytterst är Addnode beroende av att det amerikanska bolaget har en konkurrenskraftig produkt. De har med över 5 mdr dollar i omsättning en stark ställning, men det finns uppstickare. En är USA-bolaget Procore, med 0,9 mdr dollar i omsättning och 30% årlig tillväxt. Aktieanalytikerna spår en tillväxt på ca 10% årligen för Autodesk framöver.

Förvärven innebär även att USA numera är största enskilda marknad för Addnode, med 29% av omsättningen i Q3 mot 28% för Sverige. Det innebär framför allt att intjäningen blivit mer cyklisk.

Dels genom att kundbasen inom CAD- och BIM-mjukvara är relativt starkt påverkad av räntor och konjunkturläge. Det rör sig om bolag som Skanska, Multiconsult, Sweco och Thyréns. Dels genom att den relativa andelen för Addnodes affärsområde Process Management blir lägre. Bolagen inom Process säljer egenutvecklade mjukvaror och tjänster till svensk offentlig sektor. Det är typiskt sett en stabil affär.

Under andra och tredje kvartalen 2023 var divisionen Design Management kraftig påverkad av negativa faktorer och en stor anledning till att Addnode tvingades gå ut med en vinstvarning under sommaren. Addnode pekade på svagare efterfrågan från byggindustrin, längre säljcykler och väsentligt minskad försäljning av tre-års-avtal avseende tredjepartsprodukter.

Den gemensamma nämnaren är att kunderna håller nere sina investeringar. Inte så konstigt mot bakgrund av att arkitektbranschen är en viktig kundgrupp inom Design Management.

Vinstvarningen sänkte aktien med 30% och den har inte återhämtat sig fullt ännu.

Vinstförmåga

Den nuvarande vinstnivån ligger kring 640 Mkr (R12M) eller 9% i Ebita-marginal. Detta enligt bolagets definition av Ebita som exkluderar inte bara förvärvsavskrivningar utan även avskrivningar på aktiverade utgifter för mjukvaruutveckling. Definitionen ger en något förskönad bild, anser Afv. Värderingen är ca 19x Ebita medräknat tilläggsköpeskillingar på skuldsidan.

Design Management hade en organisk tillväxt på -21% (!) i senaste kvartalet och halverade Ebita-resultatet till 57 Mkr (118) från en förvisso ovanligt hög nivå. Inom PLM pågår omstrukturering och engångskostnader men Q3-vinsten var ungefär i paritet med fjolårets tack vare 10% organisk tillväxt. Process Management ökar sin rörelsevinst 6-7%.

I ett normalläge tänker vi oss att bolagets Design- och PLM-divisioner tjänar 9-10% i marginal mot ca 6-7% i nuläget. Det förutsätter dock en lite bättre marknad och att USA-förvärvens marginaler bättras på genom synergier och ökad produktförsäljning, vilket kan ta en tid. Vi antar detta i huvudscenariot och att värdering då (2025E) faller till EV/Ebita 15x.

Förvärvsstopp?

En serieförvärvare som Vitec värderas till 22x Ebita medan konsultbolaget Knowit ligger på 9x. Någonstans mellan de ytterligheterna hör Addnode hemma men exakt var är svårt att säga. En multipel i mitten på 16x skulle ge ett riktvärde kring 100 kr för aktien räknat på prognoserna i vårt huvudscenario inklusive utdelningar.

I och med att förvärvstillväxten är en central del i värdeskapandet i Addnode så tror vi det är kritiskt för aktien att svackan inte innebär att man behöver ta en paus från förvärv framöver. Nettoskulden på 1,5 mdr (inklusive leasing och tilläggsköpeskillingar) är mycket högre än tidigare men inte alarmerande i termer av skuldsättning. Den motsvarar 2,1x Ebitda.

Addnode finansierar sig med banklån som relativt nyligen förnyades. Lånevillkor är inte kända. Det är när förvärvsbolag går så illa eller är så skuldsatta att de tvingas sluta förvärva – och vinstbidraget därifrån sinar – som aktierna tenderar gå riktigt svagt.

Det är inte vårt huvudscenario men en riskfaktor i ekvationen. Mycket byggrelaterade aktier har repat sig när räntorna börjat falla och det gäller även Addnode. Det finns en del återhämtningspotential kvar men inte riktigt nog för ett köpråd.