Addlife: Ohälsosamt dyr förvärvsmaskin?

Addlife (304 kr) förvärvar och utvecklar lönsamma nischbolag inom Life science. Bolaget är en avknoppning från teknikhandelskoncernen Addtech och noterades på börsen 2016.

Enkelt uttryckt är Addlife alltså en slags serieförvärvare inom hälsovårdssektorn. Koncernen består av ett knappt femtiotal dotterbolag och totalt sett 1000 anställda. Bolagen drivs decentraliserat och är verksamma i drygt 25 länder. Huvudsakligen i Norden samt Central- och Östeuropa.

Addlife har en aktiv förvärvsagenda och har gjort en rad förvärv i Norden de senaste åren. Numera har Addlife allt mer fokus på att konsolidera den europeiska marknaden. I fjol stod försäljningen utanför Norden för drygt 30 procent av koncernens totala omsättning.

Addlife har uppvisat en stark försäljningstillväxt över tid. Tillväxten har främst varit förvärvsdriven. Den organiska tillväxten har varit 6-7 procent årligen i snitt sedan avknoppningen från Addtech. 2019 uppgick den organiska tillväxten till 5 procent. Året dessförinnan var den organiska tillväxten obefintlig.

Det senaste året har Addlife gjort en handfull förvärv. Pro forma-omsättningen för helåret 2019 var 3552 Mkr. Rörelseresultatet exklusive immateriella förvärvsavskrivningar (Ebita), som Addlife själva lyfter fram, var räknat på samma vis 322 Mkr motsvarande en marginal på 9 procent. I början på 2020 förvärvades Euroclone med en årlig omsättning på 280 Mkr. Inklusive detta förvärv var pro forma-försäljningen drygt 3,8 miljarder. Addlife har inte angivit några Ebita eller Ebit-siffror för Euroclone.

Storleken på de förvärvade bolagen varierar en del. Det minsta bolaget hade 2 anställda och omsatte 6 Mkr medan det största var det senaste förvärvet i form av Euroclone med cirka 60 anställda och en omsättning på dryg kvarts miljard. Den gemensamma nämnaren är att samtliga bolag skall ha beprövade produkter och affärsmodeller. Renodlade förhoppningsbolag är således inte aktuellt.  Ambitionen är dessutom att vara marknadsledande inom de nischer bolagen är verksamma inom. För att på så sätt uppstå stabil resultattillväxt och uthållig lönsamhet.

Kunderna återfinns inom både privat och offentliga sektor. De utgörs framförallt av sjukhus, laboratorier inom sjukvård, forskning, läkemedels- och livsmedelsindustrin. Den absoluta majoriteten finns inom den offentliga sektorn och försäljningen sker mycket via upphandlingar.

Marknaden som Addlife adresserar växer generellt sett 2-4 procent årligen. Dels drivet av demografiska faktorer med en växande och åldrande befolkning. Men även teknikutveckling i form av ett ständigt växande behov av smarta och digitala produkter och hjälpmedel. Tillväxttakten skiljer sig dock en del mellan enskilda produktområden och geografier.

Verksamheten är organiserad i två affärsområden. Labtech respektive Medtech. Det förstnämnda affärsområdet Labtech stod för 57 procent av försäljningen i fjol. Produkterna riktar sig främst till laboratorier inom sjukvård och forskning. Här ingår bland annat instrument och utrustning kombinerat med reagens (förbrukningsvaror) som används för att diagnostisera sjukdomar. 10 procent utgörs av egna produkter. Resterande del är distribuerade. Ifjol växte affärsområdet 3 procent organiskt. Ebita-marginalen var drygt 10 procent för Labtech i fjol.

Medicinteknikområdet utgör resterande dryga 40 procent och växte cirka 7 procent organiskt 2019. Produktsortimentet innefattar allt från enklare förbrukningsmaterial till avancerade instrument för kirurgiska ingrepp. Samt hjälpmedel och lösningar för badrum. Här är marginalbilden lägre och uppgick till knappt 8 procent ifjol. Andelen egna produkter inom medtech är cirka 35 procent.

I tabellen nedan finns en sammanställning av Addlifes förvärv de senaste året.

Den europeiska marknaden för hälsovårdsbolag är generellt sett mycket fragmenterad. I Europa finns det hela 27 000 medicinteknikbolag och över 95 procent är små och medelstora med färre än 50 anställda. Det finns med andra ord gott om förvärvsmöjligheter. Börskollegan MedCap pratar exempelvis om att de tyskspråkiga marknaderna är särskilt intressanta. Här gjorde Addlife sitt hittills största förvärv av Biomedica i slutet på 2018.

Prisbilden på marknaden har varit relativt konstant de senaste åren enligt Addlifes VD Kristina Willgård. Addlife förvärvar typiskt sett bolag med distributionsaffär till 6,5 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebita). De större bolagen med högre andel egna produkter är dyrare än så.

När Addlife förvärvar bolag brukar de ofta ske genom en kombination av banklån samt Addlifes egna aktier.  Addlife-aktien värderas högt och fungerar med andra ord utmärkt som betalningsvaluta och multipelarbitrage. Vid större förvärv har bolaget även genomfört företrädesemissioner.

I slutet på mars hade bolaget en nettoskuld på 1,1 miljarder motsvarande 2,3 gånger Ebitda. Exklusive leasingskulder relaterat till IFRS-16 var nettoskulden 867 Mkr. Det finns alltså förvärvsutrymme kvar även om skuldsättningen är ganska hög.

Inledningen på 2020 var stark för Addlife. Den organiska tillväxten för koncernen som helhet landade på 12 procent. Inklusive valutaeffekter och förvärv blev den totala tillväxten 25 procent.

Addlife har sett en ökad efterfrågan på stora delar av bolagets produktutbud i flera dotterbolag. De innefattar exempelvis diagnostik, olika medicinska förnödenheter samt framförallt personligt skydd till sjukvården. Dotterbolaget Mediplast fick under första kvartalet en order utöver normala avtal på cirka 100 Mkr för leverans av skyddsutrustning kommande två kvartal, till svenska och norska kunder.

Det finns däremot en del utmaningar med logistiklösningar då efterfrågan är stor av vissa produkter. Inom den elektiva kirurgin, alltså den som inte är direkt nödvändig är efterfrågan lägre på grund av ingreppen skjutits upp till följd av Covid-19.

Generellt verkar Addlife se en ökad efterfrågan av bolagets produkter.

2020 räknar vi med att försäljningen stiger med 18 procent på helårsbasis. Det motsvarar en organisk tillväxt på omkring 12-13 procent inklusive positiva valutakurseffekter. Därefter skissar vi på att Addlife växer 4 procent organiskt per år. Vi har alltså inte räknat med några nya förvärv i våra prognoser framgent.

Ebita-marginalen i Q1 var 10 procent. Vi räknar med att Addlife kan upprätthålla denna nivå under året. I slutet på prognoshorisonten tror vi marginalen kan öka till 11 procent drivet av högre andel egna produkter och skalfördelar.

Många andra förvärvsintensiva bolag framhäver av förklarliga skäl Ebita som exkluderar immateriella förvärvsavskrivningar. Addlife exkluderar även immateriella avskrivningar relaterat till utvecklings- och mjukvaruavskrivningar i deras Ebita-mått. Dessa uppgår de senaste tolv månaderna till 17 Mkr. Det ser vi som ett minus.

I diagrammet här intill finns översikt av Ebita-resultat i relation i bolagets fria kassaflöde (exklusive förvärv). Kort och gott det kassaflöde som skall bli över och exempelvis kunna användas till nya förvärv eller delas ut till aktieägarna.

Många av börsens serieförvärvare värderas högt. Bolag som Addtech, Indutrade och Lifco handlas till 18-22 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebit) på 2021. MedCap, som själva beskriver sig som ett decentraliserat konglomerat inom Life science, värderas lägre än Addlife trots högre organisk tillväxt och marginalbild.

Använder vi en multipel på 20 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebita) för Addlife finns en uppsida på 10 procent på radarn ett par år ut. Ovanpå detta finns även möjlighet till värdeskapande förvärv. Notera att övriga estimat är på Ebit-nivå i peer-tabellen.

Addlife har en uppvisat en solid och värdeskapande förvärvstillväxt över tid. Bolaget verkar dessutom i hälsovårdssektorn, som torde vara mindre konjunkturkänslig relativt börsens övriga serieförvärvare.  Stenen i skon är dock den höga värderingen.

Givet att den organiska tillväxten inte saktar in rejält kommer Addlife säkerligen fortsatt värderas högt. Förutom att konjunkturutsikterna med coronaoron är suddiga så kan aktien möjligen bli en hygglig placering. Men det finns inte utrymme för operativa snedsteg. Rådet blir neutral.