Addlife: En europeisk spelare

Addlife (364 kr) är ett hälsovårdsbolag med förvärvsdriven tillväxt i fokus. Bolaget tillhör börsens så kallade serieförvärvare.

På rullande tolv månader landade omsättningen på 7,6 miljarder kr. Största ägare är Roos-gruppen med drygt 15% av rösterna.

En pandemivinnare

Addlife är en avknoppning av Addtechs affärsområde Life-Science. Bolaget noterades 2016 och har avkastat runt 1 200% sedan dess, exklusive utdelningar. Strax över 20 förvärv har utförts och rensat för den Covid-relaterade försäljningen har omsättningen växt från 1,9 miljarder till drygt 4 miljarder i fjol. Det är en imponerande resa.

Verksamheten delas upp i segmenten Labtech och Medtech. Labtech säljer instrument och utrustning för laboratorium. Det handlar om labbinstrument, engångsartiklar och reagenser. Medtech säljer produkter till sjukvården, allt från förband till avancerande produkter som används inom kirurgi.

Addlife har levererat covid-19 tester och skyddsutrustning under pandemin och är en av börsens pandemivinnare. Under 2020 uppgick den Covid-19-relaterade försäljningen till 1,2 miljarder kr. Under 2021 har försäljningen uppgått till 1,6 miljarder kr. Detta har lett till marginaler kring hela 16%.

Denna försäljning är av engångskaraktär och bör minska i takt med att pandemin ebbar ut. Det kommer leda till minskade marginaler. Enligt ledningen bör lönsamheten landa mellan 11-12% post-Covid.

Samtidigt har den elektiva kirurgin gått på sparlågor till följd av pandemin. Andelen utförda operationer har uppgått till 80% jämfört med den normala takten innan pandemin. Som följd har stora vårdskulder byggts upp. I Sverige uppgår vårdkön till runt 650 000 personer, i Irland kring 870 000 och runt 5,7 miljoner personer i Storbritannien. Segmentet Medtech bör gynnas av att vården kommer tillbaka till normal- eller till och med en högre operationstakt.

Från Norden till Europa

Förvärvsstrategin går ut på att köpa nischade life-science-bolag. Målet är att Ebita ska öka med 15% per år, drivet av organisk tillväxt och förvärvad tillväxt. Bolaget bedriver sin verksamhet med en decentraliserad styrmodell där dotterbolagen i stor mån styr sig själv. Addlife är dock en aktiv ägare som ställer krav på både tillväxt och lönsamhet.

Nytt för i år är att mer än hälften av omsättningen härstammar från Europa. Detta har skett genom förvärvet av irländska Healthcare 21, som är bolagets största förvärv någonsin, samt förvärvet av tyska Vision Ophthalmology Group. Bolagen, som tillsammans omsätter 2,5 miljarder kr, gjorde att förvärvstakten rensat för pandemiförsäljningen från i fjol landade kring 60%. Ingen dålig takt. Nu gäller det att de förvärvade bolagen presterar enligt plan.

Köpeskilling för årets förvärv motsvarar en värdering kring EV/Ebita 13x enligt Afv:s estimat. Förra året landade prislappen på 6x EV/Ebit. Stora förvärv är i regel dyrare. Vi tror att ledningen väljer en mix av både stora och små förvärv framöver. Kanske ger det en multipel kring 9x framöver. Långt under Addlifes värdering. De större förvärven finansieras även av aktier. Runt 20% av köpeskillingen för Healthcare 21 bestod av aktier och drygt 50% av köpeskillingen för det tyska bolaget.

Att bolaget har etablerat sig i Europa är positivt. Det möjliggör framtida förvärv. Enligt ledningen finns det över 30 000 små- och medelstora life-science-bolag på kontinenten. Det råder ingen brist på förvärvsmöjligheter, med andra ord. Det är centralt för en serieförvärvare.

Förvärvsscenario

Serieförvärvare som Addlife, Indutrade, Lifco och Addtech är dyra vid en första anblick. Drygt 30x får investera betala för 2022 års rörelsevinst. Vår tolkning av detta är att börsen räknar med att detta är bolag som kommer att fortsätta växa med förvärv under många år. Deras inriktning och affärsmodell gör förvärv till en del av den dagliga driften, kan man säga. Men den framtida förvärvstillväxten syns inte i några prognoser, varför aktierna ser väldigt dyra ut här och nu.

I denna analys, och i ett antal tidigare (två exempel till höger), synar Afv några serieförvärvare utifrån antagandet att de fortsätter lyckas växa med nya förvärv ungefär som de gjort hittills. Vi räknar alltså in framtida förvärv i våra prognoser och lyfter även blicken till 2026. Hur ser aktierna ut då?

Ett sådant förvärvsscenario kräver en rad viktiga antaganden. Bland annat hur många företag som bolaget klarar av att förvärva, vilken multipel de får betala samt hur pass stabil verksamheten är. Läs mer om modellen och de antaganden vi använder nedan.

I scenariot ovan visar vi hur Addlife kan tänkas utvecklas, och värderas, om ledningen lyckas utföra sin förvärvsstrategi med god framgång under kommande år, fram till 2026. Det antas att de kommer hitta förvärv som adderar nära 5,7 miljarder i omsättning, att lönsamheten håller i sig och att aktien behåller en skapligt hög värdering långsiktigt. Mer om tankarna bakom finns i följande krönika.

• Förvärvskapacitet: I år har förvärvstakten varit ovanligt hög. På lite längre sikt tror vi att bolaget kan växa med drygt 11% genom förvärv. Inklusive organisk tillväxt är det i linje med det totala tillväxtmålet på 15%. Skulle någon av de stora förvärven gå åt fel håll finns det risk att ledningen måste ägna tid åt detta snarare än att leta nya förvärv. Addlifes plattform i Europa banar vägen för framtida förvärv och det råder ingen brist på potentiella förvärvsobjekt.
• Multiplar: Förvärven har i regel kostat 7-13x EV/Ebita. Det övre spannet är åt det dyrare hållet. Samtidigt handlar det om verksamheter inom en stabil sektor.
• Finansiell kapacitet: Nettoskulden landar kring 3,2x i slutet på analysperioden. Det är högt. Vi tror dock att bolaget kan komma att använda sin aktie för att finansiera framtida förvärv. Därmed ser vi det som möjligt att bolaget kan hålla en förvärvstakt kring 11%.
• Underliggande stabilitet: Addlife är ett bolag med hög stabilitet och är en av börsens mest robusta serieförvärvare. Den underliggande marknaden är inte cyklisk. Det gör att bolaget kan generera goda kassaflöden även i sämre tider. Det är positivt.
• Nyckelpersoner: VD Kristina Willgård har styrt bolaget sedan start. Innan dess verkade Willgård som CFO på Addtech. Erfarenheten inom förvärvsdrivna bolag är således god. Sedan halvårsskiftet är Ulrika Hellman förvärvschef. Hellman har tidigare jobbat med strategi och förvärv på Sandvik. Utöver koncernledningen gäller det att hitta rätt kompetens till respektive dotterbolag. Det är en utmaning alla börsens serieförvärvare står inför.

Utmanade prislapp

Addlife är en kvalitativ och stabil serieförvärvare som har skapat sig en strong europeisk plattform att bygga vidare på. Marknaden har tagit fasta på bolagets stabilitet, det återspeglas i värderingen.  Runt EV/Ebita 27x får investerare betala för 2026 års estimerade rörelseresultat. Att multipeln inte kommer ned särskilt mycket drivs av marginalkontraktion samt negativ organisk tillväxt till följd av den avklingande Covid-försäljningen.

Det krävs väl tilltagna multiplar för att räkna hem aktien. Att insiders säljer lockar inte heller. I september sålde Roos aktier till ett värde av 400 Mkr för att finansiera andra investeringar. Bolagets VD Kristina Willgård sålde så sent som i veckan aktier till ett värde av runt 32 Mkr. Det motsvarar en minskning på drygt 20%.

Allt som allt landar landar vi i ett säljråd.

Förklaring scenarier