AddLife: Den som är satt i skuld är icke fri

Addlife (138 kr) är en serieförvärvare inom hälsovårdsområdet. Dotterbolagen som köps drivs vidare i en decentraliserad struktur och vinsterna återinvesteras i nya förvärv. Ofta rör det sig om familje- eller entreprenörsledda företag som är starka inom en specifik nisch. Addlife knoppades av från Addtech år 2016.

Koncernen består av cirka 85 dotterbolag som är organiserade i två affärsområden, Labtech respektive Medtech. Addlife har runt 2360 anställda med verksamhet i Norden samt Central- och Östeuropa.

Fredrik Dalborg är VD sedan september 2022 och äger aktier värda 5,4 Mkr. Dahlborg har tidigare varit VD på hjälpmedelsbolaget Etac (ägs av Nordstjernan) och var dessförinnan VD för medicinteknikbolaget Boule Diagnostics. Ordförande Johan Sjö äger aktier för knappt 18 Mkr.

Ägarlistan domineras av fonder och institutioner. Största ägare är SEB Investment Management med 10,4% av kapitalet, följt av AMF Pension med 8,7%. Håkan Roos är genom RoosGruppen den röstmässigt största ägaren med 15,9%.

De senaste fem åren har Addlife vuxit med drygt 31% per år i snitt. Majoriteten av tillväxten är driven av förvärv. Under pandemin sålde Addlife mycket förbrukningsvaror, tester och andra produkter som användes inom vården för covid-19. Vilket gjorde att den organiska tillväxten accelererade rejält. 2020 växte Addlife 38% organiskt samt 11% året därpå.

Bortsett från de senaste åren som påverkats av covid-19-försäljning har den organiska tillväxten typiskt sett varit kring 4% per år. Det är ungefär i linje med den underliggande marknadstillväxten för medicinteknikmarknaden (medtech) som väntas uppgå till 5% årligen 2021-2025 samt 2-3% per år för labtech-marknaden.

Den tillfälligt höga efterfrågan av covid-19-produkter påverkade marginalerna positivt under 2020-2021 som steg till 15-16%. Innan pandemin tjänade Addlife 9-10% på Ebita-nivå jämförelsevis. Bolagets målsättning är att öka Ebita med 15% per år.

Över tid har Addlife gjort en handfull förvärv per år. Under 2020-2022 köptes 18 bolag med en sammanlagd omsättning på 4,8 miljarder. Förvärvstakten under pandemin var med andra ord hög och skuldsättningen skenade.

Marginalpress och högre räntor

Under de senaste åren har utvecklingen för koncernen varit tuffare. Marginalerna har pressats samtidigt som räntorna stigit vilket gjort att Addlife tvingats dra ned på förvärvstempot. Ifjol gjorde Addlife endast ett mindre förvärv då brittiska bolaget Emmat Medical köptes. Emmat säljer kirurgiprodukter och ingår i affärsområde Medtech. Bolaget omsätter cirka 28 Mkr och har fyra anställda. Bolaget har integrerats i Healthcare 21 Group.

Typiskt sett har Addlife betalt 6-7x rörelsevinsten. Större plattformsbolag är dyrare. Se tabellen nedan för översikt kring några av de större förvärven senaste åren.

Många av de svenska serieförvärvarna fokuserar inte uteslutande på hälsovårdssektorn utan typiskt sett industribolag/teknikhandelsbolag. MedCap gör något enstaka förvärv per år och Addvise köper ofta bolag med egna produkter. Dessa två är inriktade på hälsovårdsbolag. Andelen egna produkter i Addlife-koncernen uppgår till omkring 20%.

Det onoterade svenska bolaget Asker Healthcare Group är serieförvärvare inom hälsovårdsområdet. Asker ägs sedan 2019 av Nalka Invest som kontrolleras av IKEA-arvingarna Kamprad. Asker omsätter cirka 13 miljarder och har mer än 50 bolag i över 10 länder samt över 2000 anställda. Två brittiska serieförvärvare är Diploma och Halma. Även större hälsovårdsbolag som exempelvis Thermo Fisher gör en del förvärv.

Tabellen nedan visar tillväxt och marginalutveckling för börsens större serieförvärvare.

I slutet av tredje kvartalet uppgick Addlifes nettoskuld till 4830 Mkr (4694) motsvarande 3,6x Ebitda. Det är klart högst bland de stora svenska serieförvärvarna där snittet är 1,9x. Storskogen hade en kvot på 2,7x vid halvårsskiftet i år. Addvise hade 3,3x på pro forma-basis medan MedCap ruvar på en nettokassa.

Addlifes skuld består av bankkrediter/lån. Kortfristiga bankkrediter som uppgår till 4,8 miljarder. Addlife hade skulder på cirka 2 miljarder som skulle förfalla under Q1 2025 men där förfallotiden förlängts med 12 månader. Det finns ytterligare en förlängningsoption på ett år. Bolaget menar att de har god marginal gällande lånevillkor (kovenanter) vilket är en räntetäckningsgrad på minst 4,0x samt soliditet på minst 25%. Per Q3 2024 var räntetäckningsgraden 5,4x och soliditeten 40%.

Fokus på skuldsättningen

Senaste åren har Addlife fokuserat på att sänka skuldsättningen. Sommaren/hösten 2023 toppade skuldkvoten på 3,9x Ebitda och Addlife-aktien var då rejält pressad på grund av oro för en kapitalanskaffning till ofördelaktiga villkor.

2023 var den organiska tillväxten 10% exklusive effekter från covid-19-försäljning. Den redovisade Ebita-marginalen var 11,7% (13,4) men påverkades positivt av återförd tilläggsköpeskilling från tidigare förvärv på knappt 150 Mkr. Exklusive engångsposter var Ebita-marginalen 10,5% (12,3) under 2023.

Ser vi till utvecklingen under 2024 så har Addlife vuxit 5% (i sin helhet organiskt). Ebita-marginalen var 10,9% (12,0) eller 11,0% (10,6) justerat för engångsposter (återförd tilläggsköpeskilling och omstruktureringskostnader).

I tredje kvartalet som redovisades häromveckan var den organiska tillväxten 3% och förvärv bidrog med 1%. Ebita-marginalen exklusive engångsposter var 9,8% (9,8). Aktien föll då 11% på beskedet men hade samtidigt gått starkt inför.

• Affärsområdet Labtech (produkter inom diagnostik, biomedicinsk forskning och laboratorieutrustning) växte 2% organiskt första nio månaderna 2024. Ebita-marginalen var 10,7% (12,3). På rullande tolv månader tjänar affärsområdet 11,8%. Marginalen inom Labtech är strukturellt högre och har typiskt sett varit mellan 10-12% (bortsett från pandemiåren).
• Affärsområdet Medtech säljer medicintekniska produkter och hjälpmedel inom hemvård. Den organiska tillväxten var 6% under Q1-Q3 2024. Ebita-marginalen uppgick till 11,4% (12,1). Över tid har marginalen varit 8-11% inom Medtech.

Prognoser och värdering

I år räknar vi med drygt 10,1 miljarder i omsättning. Kommande år skissar vi på 5% årlig tillväxt (inga nya förvärv utöver redan aviserade). Över tid har Addlife vuxit 4-5% organiskt. Marginalmässigt räknar vi med 11% i år och 11,5% i slutet av prognoshorisonten drivet av skalbarhet och högre effektivitet i takt med större volymer.

Addlife värderas likt många av börsens andra serieförvärvare högt. Använder vi en multipel på 18x rörelsevinsten (EV/Ebita) finns runt 15% uppsida på radarn. Kan Addlife få en värdering i linje med Addtech, Indutrade och Lifco finns fortsatt uppsida (se optimistiskt scenario). Risken är att skuldsättningen fortsätter vara en begränsande faktor samtidigt som marginalerna pressas, då är nedsidan stor (pessimistiskt scenario).

Addlife uppvisade en stark operativ utveckling under pandemiåren. Aktien toppade på 385 kronor i slutet av 2021. De senaste åren har varit tuffare. Skuldsättningen är hög och har begränsat möjligheten att göra nya förvärv.

Viktiga värdedrivare framåt är att skuldsättningen minskar så att bolaget kan öka förvärvstakten igen. Annars riskerar Addlife att tappa sitt epitet som en serieförvärvare. Aktien värderas i linje eller något lägre än börsens serieförvärvare. Den stora stenen i skon är just skuldsättningen. Den som är satt i skuld är icke fri. Sammantaget blir rådet neutral.