Addlife: Behöver addera organisk tillväxt

Addlife (280 kr) förvärvar och förädlar lönsamma nischbolag inom Life Science. Bolaget är en avknoppning från teknikhandelskoncernen Addtech och noterades på börsen 2016.

Koncernen består av ett fyrtiotal operativa dotterbolag. De senaste tolv månaderna omsatte Addlife knappt 3 miljarder med ett rörelseresultat (Ebita) på 262 Mkr.

Vi skrev en analys om bolaget i våras som finns länkad nedan. Vi landade vid det tillfället i en neutral hållning. Därefter har aktien stigit och vi har slagit om till ett säljråd.

I fredags släpptes rapporten för andra kvartalet 2019. Aktien handlades ned ett par procent på beskedet.

Omsättningstillväxten i kvartalet var som väntat hög (+36 procent) och drevs till stor del av förvärvet av Österrikiska Biomedica som genomfördes i vintras. Även Wellspect Health Cares som konsoliderades från 1 maj bidrog.

Den organiska tillväxten är alltjämt låg (+2 procent). 2018 var den organisk tillväxten obefintlig. Medan den i första kvartalet i år var 4 procent. Ledningen förklarar att den svaga organiska tillväxten i kvartalet berodde på svag utveckling i flera bolag under april, då påsken inföll relativt mars (Q1) i fjol. Här krävs förbättring.

Även bruttomarginalen och rörelsemarginalen (Ebita) sjönk två procentenheter vardera. Den sämre bruttomarginalen förklarades av förändrad produktmix med större andel försäljning till Central- och Östeuropa, där marginalbilden är lägre relativt de nordiska marknaderna.

Utvecklingen på affärsområdesnivå följer nedan.

Det största affärsområdet, Labtech, minskade försäljningen med 1 procent organiskt. Inklusive förvärv steg försäljningen 28 procent. I Q1 2019 växte Labtech 7 procent organiskt jämförelsevis.

• Försäljningen av diagnostikinstrument i Sverige och Danmark var god. Initialt ger detta lägre marginaler, men därefter genereras försäljning av förbrukningsartiklar.
• Den finska marknaden är fortsatt svag på instrumentsidan enligt bolaget.

Rörelseresultatet sjönk till 39 Mkr jämfört med 41 Mkr föregående år.

Medtech stod för den organisk tillväxten och växte 7 procent. Inklusive valutaeffekter och förvärv ökade försäljningen 47 procent.

Affärsläget i Norden beskrivs som stabilt med en ökad underliggande efterfrågan. Integrationen av Wellspect uppges ha drivit en del extra kostnader i kvartalet. Ebita-resultatet för Medtech steg till 31 Mkr (25) medan marginalen minskade till 8,1 procent (9,7).

Koncernen som helhet adresserar marknader som växer ganska hyggligt underliggande (cirka 2–4 procent). Tillväxten inom vissa nischer är dock högre än så.

• Demografiska faktorer såsom en växande och åldrande befolkning driver utvecklingen.
• Även ett ökat behov av digitala produkter och hjälpmedel bidrar.

Nedan följer våra prognoser för de kommande åren.

Vi räknar med att Addlife växer ett par procent årligen framöver (inga ytterligare förvärv inkluderat). Produktmixen efter förvärven av Biomedica och Wellspect medför något lägre bruttomarginaler. Vi räknar generöst med att Addlife åter når en Ebita-marginal kring 10 procent i slutet av prognoshorisonten. Då krävs bland annat högre andel egna produkter.

En multipel på 16 gånger rörelseresultatet indikerar en nedsida på drygt 25 procent. Möjliggen går det att argumentera för en högre multipel än så. Då intäkterna är ganska konjunkturstabila samtidigt som värdeskapandet via förvärv finns. Men vi tycker också att Addlife bör värderas med rabatt mot andra snabbväxande bolag som Cellavision, Vitrolife etc.

Addlife har säkerligen fortsatt goda möjligheter att göra värdeskapande förvärv. Prislapparna verkar dock ha ökat och risken nu när bolaget ger sig ut i Europa blir också avsevärt högre. För att aktiemarknaden skall värdera upp bolaget ytterligare så krävs högre organisk tillväxt. Sista tre åren har Addlife vuxit 7 procent organiskt i snitt. Men det verkar vara historia.

I det optimistiska scenariot räknar vi med att Addlife behåller sin höga värdering samtidigt som den organiska tillväxten accelererar. Då är uppsidan hygglig.

Den stora risken är en fortsatt svag organisk tillväxt samtidigt som marginalerna tar stryk. I detta scenario är nedsidan stor (pessimistiskt scenario).

Ovan följer hur några liknande serieförvärvare värderas. Notera att peer-tabellen avser EV/Ebit och vi har (varit generösa) och använt EV/Ebita för Addlife. Ett minus är att Addlife inte exkluderar avskrivning på egen produktutveckling från ebita, vilket gör att resultatmåttet inte är helt optimalt.

Börsplus slutsats

Addlife har fortsatt svårt att uppvisa någon organisk tillväxt att tala om. Risken nu när bolaget ger sig ut och börjar förvärva bolag i Europa ökar dessutom väsentligt. Samtidigt är skuldsättningen hög.

Vi noterar även att styrelseledamoten tillika bolagets fjärde största ägare, Håkan Roos, sålt aktier för 280 Mkr förra veckan. Köparna i transaktionen är Odin Fonder som i dag flaggat.

Vi tycker att den potentiella uppsidan i förhållande till risken är alldeles för ofördelaktig. Dagens värdering ger inget som helst utrymme för besvikelser. Vi upprepar med andra ord vårt tidigare säljråd.