Addlife: Bakbundna av skulden

Addlife (62,85 kr) är en serieförvärvare inom hälsovårdsområdet. Dotterbolagen som köps drivs vidare i en decentraliserad struktur och vinsterna återinvesteras i nya förvärv. Ofta rör det sig om familje- eller entreprenörsledda företag som är starka inom en specifik nisch.

Koncernen består av cirka 85 dotterbolag som är organiserade i två affärsområden, Labtech respektive Medtech. Addlife har 2300 anställda med verksamhet i Norden samt Central- och Östeuropa.

Fredrik Dalborg är VD sedan september ifjol och har tidigare bakgrund som VD på medicinteknikbolaget Boule Diagnostics och hjälpmedelsbolaget Etac (ägs av Nordstjernan). Dalborg äger aktier för 1,2 Mkr medan ordförande Johan Sjö äger aktier för 8,6 Mkr.

Ägarlistan domineras av fonder och institutioner. Största ägare är SEB Fonder med 9,7% av kapitalet, följt av AMF Pension med 7,3%. Håkan Roos är genom RoosGruppen den röstmässigt största ägaren med 15,7%.

Sedan avknoppningen från teknikhandelskoncernen Addtech år 2016 har koncernen vuxit från en omsättning på 2 miljarder kronor till cirka 9,2 miljarder kronor per halvårsskiftet i år. Mestadels drivet av förvärv.

Den organiska tillväxten har typiskt sett varit 4% per år. Det är ungefär i linje med den underliggande marknadstillväxten för medicinteknikmarknaden (medtech) som väntas uppgå till 5% årligen 2021-2025 samt 2-3% per år för labtech-marknaden.

Under pandemin sålde Addlife mycket förbrukningsvaror, tester och andra produkter som användes inom vården för covid-19.

Inklusive covid-effekter var den organiska tillväxten 38% år 2020 samt 11% år 2021. Till följd av den tillfälligt höga efterfrågan steg marginalerna uppåt 15-16% för Addlife under pandemin. Innan pandemin tjänade Addlife 9-10% på Ebita-nivå jämförelsevis.

Addlife har gjort runt en handfull förvärv per år typiskt sett. 2021 köptes sju bolag med en sammanlagd omsättning på 3,3 miljarder kronor. Två förvärv var särskilt stora. Nämligen irländska Healthcare 21 Group med 1,7 miljarder kronor i årsomsättning samt Addvision (tidigare Vision Ophthalmology Group) som omsatte kring 700 Mkr. Bolagen köptes för runt 13 gånger rörelsevinsten. Healthcare 21 är en distributör av produkter för akutsjukvård, primär- och hemsjukvård, diagnostik och operation. 95% av distributörsavtalen är exklusiva. Addvision är en distributör och tillverkare inom ögonkirurgi.

Ifjol köptes fem bolag med drygt 850 Mkr i omsättning. Det storleksmässigt största bolaget var MBA Incorporado (omsätter 670 Mkr) som förvärvades i januari 2022.

Skulden begränsar förvärvskapaciteten

Till följd av det höga förvärvstempot har skuldsättningen ökat en hel del. Vid halvårsskiftet i år uppgick Addlifes nettoskuld till 5,8 miljarder. Det motsvarar 3,9x Ebitda-resultatet senaste tolv månaderna.

De räntebärande lånen består i huvudsak av bankkrediter, vilka uppgick till 5,4 miljarder. Addlife uppger att de har “god marginal i de enligt bankavtal gällande covenanterna”. Lånevillkoren är en räntetäckningsgrad på minst 4,0 gånger samt soliditet överstigande 25%. Koncernens kortfristiga bankkrediter uppgår till 2,7 miljarder. I årsredovisningen för 2022 uppgav Addlife att en ränteförändring på 1 procentenhet påverkar koncernens finansnetto med 54 Mkr per år.

I tabellen här intill visas skuldsättningen för en rad andra av börsens serieförvärvare. Addlifes skuldsättning är klart högre än genomsnittet på 2,3 gånger.

På grund av den höga skuldsättningen har Addlife tvingats slå av på förvärvstakten. Addlife har inte gjort något förvärv sedan juli 2022 då JK Lab Nordic som omsätter kring 25 Mkr per år köptes för 22 Mkr (EV/Sales 0,9x).

Upprepar finansiella mål

I mitten av september i år Addlife anordnade i kapitalmarknadsdag. Bolaget upprepade då sina finansiella mål som är följande.

• Resultattillväxten (mätt i Ebita) ska långsiktigt uppgå till 15% per år
• Lönsamheten ska överstiga 45%, mätt som relationen mellan rörelseresultat och rörelsekapital (R/RK)
• 30-50% av resultatet efter skatt ska delas ut

Ett av huvudbudskapen från kapitalmarknadsdagen var att sänka just skuldsättningen. Ambitionen är att minska kapitalbindning och stärka kassaflödena.

Som synes i tabellen intill har kapitalbindningen (varulager och kundfordringar) ökat de senaste kvartalen. Det är naturligt när bolag växer. Samtidigt uppgår både varulagret och kortfristiga fordringar till runt 20-21% av bolagets omsättning det senaste året. Det är rätt högt. Att kassaflödet stärks under andra halvåret är centralt.

Under kapitalmarknadsdagen lyfte Addlife fram att deras ambition är att utöka produktportföljen och nyttjat sitt distributionsnät i Europa. Ledningen strävar också efter att öka tjänsteerbjudandet och fokus på egna produkter (där marginalerna är högre).

Addlife uppgav också att de fortsätter leta efter förvärvskandidater inom “utvalda segment och geografier, företrädesvis mindre och medelstora tilläggsförvärv eller fristående förvärv med attraktiva marginaler”.

Tabellen intill visar Addlifes kassaflödeskonvertering under de senaste åren. Det fria kassaflödet har varit särskilt svagt under det senaste året. Vilket alltså hänger ihop med den ökade kapitalbindningen.

Addlife har generellt haft höga lagernivåer. Det har varit en konkurrensfördel då bolagen snabbt har kunnat leverera produkter till kunderna. Andelen egna produkter uppgår till cirka 20% på koncernnivå. Inom Labtech är andelen något lägre än 20% medan den är något högre än 20% inom Medtech.

Prognoser och värdering

Första halvåret var den organiska tillväxten (exklusive covid-effekter) 10%. Den covid-relaterade försäljningen var 0 Mkr jämfört med 546 Mkr första halvåret 2022. Ebita-marginalen sjönk till 12,7% (14,5) medan Ebit-marginalen landade på 8,2% (10,2).

För helåret 2023 räknar vi med 6% tillväxt. Kommande år räknar vi generöst med 4-5% tillväxt vilket är ungefär i linje med vad marknadstillväxten väntas vara.

Marginalmässigt skissar vi på 12,2% Ebita-marginal i år samt 11,5% i slutet av prognoshorisonten.

Använder vi en multipel på 12x rörelsevinsten (EV/Ebita) så finns 35% uppsida på radarn. Flera av börsens andra serieförvärvare värderas högre än så. Samtidigt har Addlifes kassaflödeskonvertering inte imponerat senaste åren.

I och med att nettoskulden är en stor del av totala rörelsevärdet (EV, enterprise value) är både uppsida (optimistiskt) och nedsida (pessimistiskt scenario) relativt stor.

Addlife har uppvisat stark tillväxt senaste åren. Förvärvstempot har varit högt och skuldsättningen är nu så pass hög att den blivit en flaskhals för att göra nya förvärv. Aktien har halverats på börsen senaste året.

Bakåtblickande värderas Addlife nu till 11,6x rörelsevinsten (EV/Ebita). Bolaget upprepade sina finansiella mål vid kapitalmarknadsdagen för några veckor sedan. Kanske kan Addlife sänka skuldsättningen genom en riktad emission?

En viktig värdedrivare för aktien framöver är att kapitalbindningen minskar och att kassaflödena stärks. Att insiders har köpt en del aktier är ett plus i kanten. Sammantaget landar vi i en neutral hållning.