AdderaCare: Bakslag för höglönsamt förvärv

AdderaCare (3,56 kr) förvärvar och äger företag inom hjälpmedelsbranschen. Koncernen har sex dotterbolag som bland annat tillverkar specialcyklar, ortopediska produkter och kognitiva hjälpmedel.

Bolaget grundades 2013 och noterades på First North år 2016. Affärsidén är att förvärva majoritetsposter i lönsamma bolag som genererar positiva kassaflöden. Bolagen skall huvudsakligen vara verksamma inom försäljning av hemsjukvård och hjälpmedelssektorn. Att de förvärvade bolagen innehar någon form av egna produkter är ett annat viktigt förvärvskriterium.

Största ägare sedan slutet av 2020 är investmentbolaget Linc, som även är större ägare i MedCap, Calliditas och Sedana Medical.

2021 ökade AdderaCare intäkterna med 21%. Tillväxten drevs i huvudsak av förvärvade bolaget Linds Ortopediska. AdderaCare redovisar inte den organiska utvecklingen.

Under uppbyggnadsfasen är målsättningen är öka omsättningen med 30-50% per år. Vidare är målsättningen att nå en rörelsemarginal före avskrivningar (Ebitda) överstigande 10%. Under 2021 uppgick Ebitda-marginalen till 9,5% jämförelsevis.

Skuldsättningen skall inte överstiga tre gånger Ebitda. I december 2020 genomförde AdderaCare en riktad emission till investmentbolaget Linc. Teckningskursen var 3,20 kronor per aktie och AdderaCare tillfördes 25 Mkr. Linc ägde inga aktier i Addera dessförinnan.

Vid årsskiftet 2021/2022 var nettoskulden i relation till Ebitda 1,62 gånger på pro forma-basis, inklusive förvärvet av Linds Ortopediska.

Koncernen består som sagt av sex stycken dotterbolag som drivs decentraliserat. Addera Care redovisar verksamheten i tre segment i form av Mobilitet, Tillgänglighet samt Kognition.

Det omsättningsmässigt största området är Mobilitet och består av fyra bolag/enheter.

Rörelsemarginalen för segment Mobilitet uppgick till starka 13% under fjolåret. Det var en förbättring jämfört med år 2020 då marginalen landade på 7,7%. Längre historik än så redovisar inte AdderaCare.

Huvudorsaken till tillväxten i både omsättning och resultat under 2021 var förvärvet av Linds Ortopediska. Bolaget är en ortopedteknisk verksamhet med avdelningar i Solna och Södertälje. Linds arbetar i huvudsak inom Region Stockholm där de hjälper kunder med eller utan remiss samt kunder med specialistvårdsremiss från andra regioner och andra länder. Linds Ortopediska har under de senaste åren omsatt omkring 45-48 Mkr med starka marginaler på 25-30%.

AdderaCare förvärvade verksamheten i mars 2021 och betalade drygt 42 Mkr. Exklusive justeringar för kassa och rörelsekapital var bolagsvärdet 39 Mkr. Det motsvarar 0,9 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 3,2 x rörelsevinsten (EV/Ebit). Förvärvet konsoliderades i AdderaCares räkenskaper från och med 1 maj 2021.

En tilläggsköpeskilling kunde tillkomma om maximalt 10 Mkr baserat på framtida bruttovinst samt om avtalet med Region Stockholm förnyas.

Avtal med Region Stockholm förlängs ej

Igår kom beskedet att Linds Ortopediska inte tilldelas nytt uppdrag av Region Stockholm, utifrån en ny upphandling. Det är mycket illavarslande för Linds Ortopediska då Region Stockholm är bolagets klart största uppdragsgivare och utgör med än 80% av intäkterna för bolaget.

Region Stockholms nuvarande ramavtal med Linds Ortopediska avslutas i september 2022. I pressmeddelandet uppger AdderaCare att de ännu inte tagit ställning till om beslutet skall överklagas eller ej. Det vore märkligt om AdderaCare inte har för avsikt att överklaga beslutet.

I pressmeddelandet uppger AdderaCare att Linds Ortopediska nu lägger fullt fokus på att utveckla nya och befintliga relationer med andra aktörer inom ortopedteknisk verksamhet i Stockholm. Samt undersöker andra affärsmöjligheter.

Aktien sjönk hela 25% på beskedet. Beslutet är inte bara katastrofalt ur ett finansiellt perspektiv för Linds Ortopediska. Det skapar också tvivel kring AdderaCares förvärvsstrategi och risktagande. Risken att avtalet inte skulle förlängas fanns absolut. Det vittnar köpeskillingen kring 3 gånger rörelseresultatet om. Samtidigt är det olyckligt att AdderaCare betalade en hög initial köpeskilling medan tilläggsköpeskillingen utgjorde 20% av totalen potentiellt sett.

Att förvärva bolag som är starkt beroende av enskilda kunder är alltid riskabelt. Då hade det varit betydligt bättre med en låg initial köpeskilling och en betydligt större tilläggsköpeskilling. Det är förstås lätt att säga med facit i hand, men det säger samtidigt också en del om att AdderaCare troligen inte sett risken att förlora ramavtalet hos Region Stockholm som särskilt stor.

I tabellen här intill visas omsättning och lönsamhet för en rad andra ortopedibolag som är konkurrenter till Linds Ortopediska.

Ett annat AdderaCare-bolag som drabbas av avtalstappet med Region Stockholm, är Erimedgruppen. Bolaget är nämligen en underleverantör av ortopedtekniska produkter till just Linds Ortopediska. Och det är på den vägen som AdderaCare kommit i kontakt med Linds Ortopediska. Segment Mobilitet hade intern försäljning på drygt 10 Mkr under 2021 som troligen härrör Erimed och Linds Ortopediska.

Hur Linds Ortopediska och Erimedgruppen kommer drabbas rent finansiellt är svårt att uppskatta. Linds riskerar att under hösten tappa mer än 80% av intäkterna.

Stålpriser pressar segment Tillgänglighet

Segment Tillgänglighet består av dotterbolaget Trident Industri, exklusive deras verksamhet för fordon (ingår i Mobilitet). Trident Industri säljer ramper, produkter för badrum samt hissar. Lönsamheten pressades rejält under 2021. En orsak är stora prisökningar av exempelvis stål som är ett viktigt insatsmaterial i flera av produkterna som Trident säljer. Prisökningar till kunderna har inte hängt med, men det skall vara åtgärdat nu, uppger VD Marianne Sernevi till Afv.

Omsättningen för Trident Industri som helhet har pendlat mellan 58 – 67 Mkr perioden 2016-2020. Rörelsemarginalen har varit 7-13%. Under hösten 2021 har bolaget lanserat nya trappmodeller som fått fin respons från marknaden.

Stabila marginaler för Kognition

Tredje segmentet kallas Kognition och består av det svenska bolaget med namnet Kom i Kapp samt norska Amajo som säljer produkter inom områdena sinnesstimulerande och kognitiva hjälpmedel. Konkret handlar det om madrasser, sittsäckar samt olika typer av ljuseffekter. Kognitionsprodukter består exempelvis av hjälpmedel för tid och planering.

Bolaget Kom i Kapp har påverkats negativt av att regionerna har slutat att förskriva tyngdtäcken. Men AdderaCare uppger att bolaget har funnit nya vägar för att parera den minskade efterfrågan. Rörelsemarginalen för segmentet har varit kring 5-6% senaste åren.

I grafiken nedan visas utvecklingen per produktgrupp (avser 2020 då AdderaCare numera redovisar fördelningen i tre segment istället). Omsättning per geografi avser 2021. Sverige är fortsatt bolagets klart största marknad.

Prognoser och värdering

AdderaCare redovisar inga pro forma-siffror för vad koncernen omsatte varken år 2020 eller 2021. Bolaget preciserar inte heller den organiska tillväxten. Det ger inga pluspoäng.

2022 skissar vi på 265 Mkr i omsättning motsvarande 7% tillväxt jämfört med 2021. Under 2021 ingår Linds Ortopediska i räkenskaperna från maj, alltså åtta månader. Avtalet med Region Stockholm löper ut i september i år. Därefter räknar vi med ett rejält tapp. 2021 omsatte Linds Ortopediska 45,7 Mkr med rörelseresultat (Ebit) på 12,6 Mkr jämförelsevis. Över 80% kommer från Region Stockholm. Under 2023 skissar vi på att Linds Ortopediska omsätter cirka 20 Mkr. Det skulle mycket väl kunna bli lägre än så, ovissheten är stor. Bolaget har idag 25 anställda.

Ifjol var rörelsemarginalen på koncernnivå exklusive förvärvsavskrivningar 4,7%. Vi räknar med 4% i år och 3% nästa år på grund av intäktstappet för Linds. Långsiktigt borde en marginal kring 5-6% vara rimligt. Osäkerheten är stor men vi räknar ändå generöst med 5% i slutet av prognoshorisonten.

Använder vi en multipel på 12 gånger rörelsevinsten finns cirka 15% uppsida på sikt. Andra medicinteknikbolag som säljer hjälpmedel och/eller gör en del förvärv finns i peer-tabellen nedan. AdderaCare har klart lägst marginaler. Om lönsamheten viker ned finns risk att skuldsättningen blir ett problem. Då är nedsidan stor (pessimistiskt scenario).

Att ramavtalet med Region Stockholm inte förlängs är ett stort bakslag för Linds Ortopediska. I nuläget är det oklart hur bolaget skall lyckas kompensera intäktstappet. Det skapar som sagt också tvivel kring AdderaCares förvärvsstrategi och risktagande med upplägget med en stor del initial köpeskilling och mindre andel tilläggsköpeskilling (som nu naturligtvis inte faller ut).

AdderaCare framstår återigen som turn-around-kandidat, snarare än någon serieförvärvare. Aktien har kommit ned en bit men osäkerheten är stor och aktien lockar inte för tillfället. Senaste insynsköpet skedde i november 2019. Detta inspirerar inte heller.

MedcapAnalys

MedCap: Köpläge i kurssvackan

Vill man ha exponering mot sektorn föredrar vi hellre MedCap som är ett betydligt större och mer välskött bolag.