Analys Fastighet Adapteo
Adapteo: Utrymme för tillväxt
Adapteo (123 kr) med cirka 375 anställda bygger, hyr ut och säljer modulhus i Norden och Tyskland. En typisk kund är en svensk kommun som snabbt behöver mer skol- eller dagislokaler. En lösning med 10 moderna moduler ger 300 kvadratmeter yta som Adapteo kan få på plats på bara några veckor.
Det är hyran från sådana lokaler som utgör runt 60 procent av Adapteos intäkter. Resten kommer från försäljning av moduler (26 procent) och ersättningar för transport, montering, demontering och liknande tjänster (25 procent), vilket för övrigt mest sköts av underleverantörer.
Man kan likna bolaget vid ett slags fastighetsbolag, med skillnaden att hyreskontrakten tenderar vara kortare (5 år i snitt) och att ”husen” är mobila och endast har en livstid på 30 år.
Adapteo (EUR) | Euro | |||
Börskurs: | 123 kronor | |||
Antal aktier (miljoner): | 44,7 | |||
Börsvärde: | 527 miljoner euro | |||
Nettoskuld: | 402 miljoner euro | |||
VD | Philip Isell Lind af Hageby | |||
Styrelseordförande | Peter Nilsson | |||
SvD Börsplus huvudscenario | ||||
2018PF | 2019E | 2020E | 2021E | |
Omsättning | 221 | 240 | 259 | 280 |
– Tillväxt | 74,2% | 8,8% | 8,0% | 8,0% |
Rörelseresultat | 35* | 55 | 60 | 67 |
– Rörelsemarginal | 16,0%* | 23,0% | 23,0% | 24,0% |
Resultat efter skatt | 22 | 39 | 42 | 48 |
Vinst per aktie | 0,50 | 0,87 | 0,94 | 1,07 |
Utdelning per aktie | – | 0,20 | 0,22 | 0,24 |
Direktavkastning | – | 1,7% | 1,9% | 2,0% |
Avkastning på eget kapital | 11% | 17% | 16% | 16% |
Operativt kapital/omsättning | 188% | 200% | 204% | 200% |
Nettoskuld/EBIT | 11,4 | 7,8 | 7,4 | 6,5 |
P/E | 23,6 | 13,6 | 12,5 | 11,0 |
EV/EBIT | 26,4 | 16,8 | 15,6 | 13,8 |
EV/Sales | 4,2 | 3,9 | 3,6 | 3,3 |
*48 milj euro ex engångskostnader (21,7% marginal) |
Verksamheten har växt fram inom den finska maskinuthyraren Cramo under många år. Sedan 2017 har fokus varit en egen börsnotering. Idag börjar aktien handlas i Stockholm till kurser kring 125 kr. Det bolag som nu noteras har inga kopplingar kvar till Cramo och sysslar exempelvis inte längre med uthyrning av de byggbodar som ofta kan ses på byggarbetsplatser. Detta sköter Cramo numera internt.
Den fulla separationen från Cramo är ingen tillfällighet. Adapteo är måna om att distansera sig från byggbranschen och betona att deras modulhus främst hyrs till den, ocykliska, offentlig sektorn och numera klarar precis samma byggkrav som vanliga fastigheter. Det senare är ett måste om lokalerna ska inrymma dagisbarn, elever och kontorspersonal. Offentliga kunder står för cirka 74 procent av hyresintäkterna.
Strategin har varit fokuserad på tillväxt. Genom förvärv och egna investeringar har antalet moduler i flottan ökat från runt 22 000 sedan 2016 till knappt 33 000 idag. I termer av kvadratmeter lokalyta är detta knappt 1 miljon. Ett större förvärv svarar för runt 60 procent av tillskottet, men Adapteo återinvesterar därtill i stort sett hela sitt tillgängliga kassaflöde i nyproduktion.
Ledningen hävdar att nyinvesteringar sker till mycket goda avkastningsnivåer, cirka 20 procent årlig avkastning under 20 år.
Kalkyl för modern nybyggd modul
Börsplus beräkning | Belopp, euro | Kommentar |
Investering | 25 000 | Vad en ny modul kostar. 1 modul = ca 30 kvm. |
Årshyra | 6 000 | |
Drift & underhåll | -1 000 | Per år. |
Driftsnetto | 5 000 | Per år. |
Beläggning | 85% | Flytt och renovering är obelagd tid. |
Livslängd | 20 år | Egentligen 30 år, enligt bolaget. |
Totalt kassaflöde | 100 000 | |
Årlig avkastning | 15% | Ingen hänsyn till inflation etc. |
Modulär ekonomi
De moduler som bolaget bygger eller köper in idag (C90) klarar samma byggkrav som befintliga fastigheter. De kan utrustas med golvvärme och har energieffektiv uppvärmning.
De vanligaste kunderna är skolor och förskolor som vanligen tecknar avtal på 3 år. Ofta förlängs dessa. De facto är hyresavtalen 5 år i snitt i bolagets portfölj. Det är rätt exakt så länge det tar innan en ny modul betalat investeringskostnaden, enligt bolaget.
När avtalet är slut demonterar Adapteo huset. Vid behov tas det till ett lager och renoveras. Sedan hyr man ut det till en ny kund. Enheten skrivs av på 20 år men har i praktiken en livstid på 30 år, enligt bolaget. Gamla moduler tenderar dock att säljas och snittåldern i nuvarande flotta är 9 år.
Den årliga avkastningen (IRR) är 20 procent räknat över 20 år, enligt bolaget, vilket vi inte riktigt lyckas replikera i exemplet ovan. Bolaget har vissa intäkter för att montera, demontera och transportera moduler som inte ingår ovan och som svarar för mellanskillnaden.
Med tanke på att Adapteo kan låna till runt 1,8 procents ränta så kan avkastningen ökas väsentligt om investeringen lånefinansieras.
Bakgrunden är att efterfrågan varit och är god. Modulhus har blivit en alltmer accepterad lösning på de problem som framför allt kommuner brottas med – gamla och dåliga lokaler, lagkrav på att tillhandahålla dagis- och skolplatser, växande, eller krympande, befolkning och dålig ekonomi.
Modulhus kräver inga stora investeringar, de kan vara på plats snabbt och demonteras lika hastigt igen om det rör sig om volatila lokalbehov. Marknaden i Norden har växt runt 12 procent årligen sedan 2013.
Vi undrar om marknaden inte tillfälligt pumpats upp extra av flyktingvågen i Sverige 2015 och som en reaktion på akuta lokalbehov inom skolan (läs en tidstypisk artikel om det här), men Adapteo tonar ned den risken i samtal med Börsplus och uppskattar att marknaden fortsätter öka i nästan samma takt som tidigare. Plus 9 procent årligen 2017-2023. Det som särskilt driver på efterfrågan är enligt ledningen den dåliga inomhusluft som många skolor byggda på 1960-70-talet brottas med.
Förutom att växa med marknaden har Adapteo alltså gjort förvärv. Den stora pjäsen var fjolårets 2,7-miljardersköp av Nordic Modular Group (NMG). Utöver att bygga på den befintliga hyraffären adderade detta bolag två egna modulhusfabriker till gruppen, som tidigare bara köpt av externa tillverkare, och en affär inom försäljning av modulhus. Synergier på 3-4 miljoner euro hägrar också 2020, men delvis äts de upp av kostnader för att vara börsnoterat bolag.
Går allt enligt plan så ska bolaget klara följande målsättningar:
- Öka rörelsevinsten (ebitda) med 10 procent årligen…
- …samtidigt som avkastningen på sysselsatt kapital inte faller under 10 procent.
- Max ha en skuldsättning på 4,5 gånger rörelsevinsten (ebitda)
- Dela ut minst en femtedel av vinsten.
Tabellen nedan anger några nyckeltal för hur Adapteo inklusive NMG presterade under 2018:
Vi ser här att den organiska intäktstillväxten drivs av hyresintäkterna som i sin tur ökar tack vare fler kvadratmeter i flottan. Hyresnivåer och beläggningsgrad är däremot rätt oförändrade. Tillväxten är därför beroende av tillskott av nya enheter och kapitaltung.
Givet historiken verkar inte ökade hyror eller beläggning vara något att räkna med. Expansionen sker till bra avkastning och Adapteo uppfyllde sitt mål på 10 procents avkastning med råge.
Trots att skuldsättningen nu slagit i taket på 4,5 gånger rörelsevinsten så ser bolaget ut att addera nya modulhus i takt för att växa som marknaden genom att investera eget kassaflöde. Man noterar att långivarna trots skuldsättningen tycks se bolaget som säkert givet att räntan är under 2 procent.
Det finns inga noterade konkurrenter i Europa. I USA finns det betydligt större bolaget Willscot. Här är några noteringar kring hur modulhus prissatts på och utanför börsen:
Bolag | Prissättning | Vinstnivå | Värdering (EV/Ebitda) | Kommentar |
Adapteo | Marknadsvärde juni 2019 | Börsplus prognos 2019E | 10,2 | Dagsvärde på börsen |
Willscot | Marknadsvärde juni 2019 | Factset prognos 2019E | 9,4 | Större, mer cykliskt än Adapteo |
NMG | Förvärvat av Adapteo juni 2018 | Utfall 2018 | 10,5 | Exklusive synergier. |
Modspace | Förvärv av Willscot juni 2018 | Rullande 12mån | 10,4 | Exklusive synergier. Affär värd ca 10 mdr kr. |
Börsplus slutsats
Det är särskilt tillväxtmöjligheterna som lockar i Adapteo. I vårt huvudscenario fortsätter bolaget att plöja ned stora delar av sitt kassaflöde i ny kapacitet som kan hyras ut till de villkor man får ur på dagens marknad.
Här gissar vi att aktien kan behålla en värdering kring 10-11 gånger rörelsevinsten (ebitda), vilket motsvarar EV/Ebit 17. Det är en premie mot Willscot vilket känns rimligt givet tillväxtutsikter och intäkter från cykliska stabila kunder.
I det scenariot finns en avkastningspotential kring 35-40 procent inklusive utdelningar.
Nedsidan ligger i att marknaden faktiskt visar sig varit lite uppumpad och att användningen av modulhus minskar framöver, särskilt i svensk offentlig sektor. Om beläggningen faller i Adapteos flotta kommer det snabbt skada vinsten (pessimistiskt scenario). Givet den svaga ekonomin många kommuner brottas med känns det ändå inte som huvudspåret.
Vårt råd blir köp på aktien.
Bolagets 10 största ägare* | Andel av kapital & röster, % |
EQT | 12,31 |
Rakennusmestarien Säätiö | 4,76 |
Ilmarinen Mutual Pension Insurance Company | 3,26 |
Nordea Funds | 1,87 |
Varma Mutual Pension Insurance Company | 1,70 |
Evli Funds | 1,62 |
Danske Invest Funds | 1,28 |
ODIN Finland | 1,14 |
OP Funds | 0,80 |
*Cramos ägere per 31/5 2019 |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.