Adapteo: Tillväxttrubbel

Modulhusbolaget Adapteo (117,80 kr) har inte fått något övertygande start som noterat bolag på Stockholmsbörsen efter avknoppningen från Cramo i somras. Ledningen sålde då in Adapteo som ett ocykliskt tillväxtbolag. Det backas inte upp av siffrorna i de två delårsrapporterna som kommit efter noteringen och aktien har fallit.

Ta omsättningen, till exempel. Den låg på 165 miljoner euro under årets tre första kvartal. Det är 1 procent högre än samma period 2018. Till fasta växelkurser är tillväxten visserligen 2,6 procent, men detta är ändå långt från de 5-10 procent som Adapteo hävdar att marknaden expanderar. I den analys Börsplus gjorde vid noteringen skissade vi in tillväxtsiffror på 8 procent.

Inte hellre resultatet imponerar utan ligger kvar på fjolårets nivå, drygt 37 miljoner euro (Ebit) exklusive engångseffekter. Detsamma gäller vinsten per aktie.

Bakom detta ligger framför allt en svag efterfrågan från bolaget största kundgrupp – kommuner i Sverige. Adapteos byggnader används främst som skol- och förskolelokaler. Antalet nya upphandlingar var på en ”historiskt låg nivå” under vårsäsongen då kunderna upphandlar lokaler inför höstens skolstart. Det börjar nu slå igenom i hyresintäkterna.

Adapteo tror den låga efterfrågan beror dels på att valresultatet var oklart en bit in i 2019, dels på kortsiktig kostnadsjakt i kommunerna.

Bolaget rapporterar för övrigt om en liknande situation på sin näst största marknad, Finland. Men här upplevde man ökad aktivitet under hösten vilket ger hopp om bättring. Den svaga nyteckningen av hyresavtal i Sverige väger ändå tyngre och påverkar kommande kvartal negativt. Sverige står för 60 procent av omsättningen och Finland för 20 procent.

Den svaga efterfrågan är överraskande och inget vi minns att bolaget flaggade för inför noteringen i juli. Företaget försöker kompensera svagheten i det offentliga genom merförsäljning mot privat sektor men det räcker inte till. De initiativ för vinstförbättringar som löper inom den permanenta affären, där man bygger och säljer modulhus, förmår inte hellre skapa betydande vinstökningar.

En förvånande sak är att kassaflödet är relativt svagt och att den redan höga nettoskulden ökar ytterligare, till 410 miljoner euro eller 4,6x rörelsevinsten (ebitda). Det som är förvånande med detta är att minskad efterfrågan innebär att Adapteo omedelbart drar ned på byggnationen av nya moduler vilket snabbt frigör kassaflöde, i teorin. Bolaget pekar dock på att införandet av ett nytt affärssystem försenat fakturering vilket sänkt kassaflödet under Q3.

Kassaflödet efter investeringar var cirka 0 (-3 miljoner euro) efter tre kvartal. Q4 är normalt ett kvartal med starkt kassaflöde då produktionen av moduler är på låg nivå.

Allt som allt har bilden av Adapteo som tillväxtbolag blivit ordentligt kantstött redan i första närkontakten med verkligheten som börsbolag. De analytiker som följer bolaget har skruvat ned tillväxtestimaten, vilket är helt rimligt. Dålig nyteckning under 2019 spiller in i 2020 och först senare delen av 2020 är det realistiskt att hoppas på att trenden vänder och att 2021 sedan blir ett bra år. Under tiden kommer marginalexpansionen dämpas när de höglönsamma hyresintäkterna växer långsamt.

Tillämpar vi samma multipel som vi använt tidigare (EV/Ebit 17 eller p/e 18) så syns en avkastningspotential på knappt 25 procent några år ut. Multipeln är lite högre än för det större, mer cykliska amerikanska modulbolaget Willscott. Potentialen lockar inte så mycket.

Troligen finns ändå ett intressant strukturvärde i bolaget som inte är i fokus här och nu när nyckeltalen är lite matta. Adapteo är klart störst i branschen i Sverige och ledande i Norden. Den dåliga kommunala ekonomin som nu tar sig uttryck i kostnadsjakt kan också ta form som ökad efterfrågan på bolagets lokallösningar. Det kostar mer att bygga nytt, åtminstone kortsiktigt.

Piggnar marknaden till så kan bolaget sysselsätta kapital med 20 procents förräntning. Det är bra. EQT är huvudägare (15 procent) och har ökat sin post. De senaste dagarna har ordföranden köpt aktier för närmare 2 miljoner. Det är ett plus även om vi inte tycker att insiderägandet överlag inspirerar särskilt mycket i Adapteo. Det uppgår till 0,05 procent av bolaget, enligt Holdings.

Vårt råd blir neutral på aktien.