Adapteo: Dags att bevisa anpassningsförmågan

Adapteo (78,50 kr) är Nordens största bolag inom modulbyggnader. Huvudaffären är att äga och hyra ut dessa. Den typiska kunden är en svensk kommun som använder modulbyggnaden som skol- eller daghemslokal under i genomsnitt fyra år. Sedan demonteras, renoveras anläggningen och hyrs ut igen. Moduler har en livslängd på 20-30 år.

Företaget är en avknoppning från den finska maskinuthyraren Cramo och noterades i Stockholm sommaren 2019. Största ägare är EQT med 15 procent. Sedan följer olika fonder, främst finska. Aktien har inte varit en bra investering hittills. Kursen har gått från 120 ned mot 70-80 kr.

Vid noteringen var detta något av en tillväxtstory, men sedan dess har marknaden börjat kärvat och i år förstås också drabbats av Covid-19-krisen. Fokus har förflyttats från hur väl Adapteo kan fånga tillväxt och risken för att aktörerna ”bygger sönder marknaden”, till hur bolaget ska klara sig i sämre tider.

Avmattningen började synas på allvar under senare delen av 2019. I sista kvartalet ökade hyresintäkterna 1,6 procent vilket kan jämföras med plus 4,6 procent för helåret. Ledningen pekade på den utdragna regeringsbildningen i Sverige som en orsak. Den ledde till osäkerhet även i kommunerna och till ovanligt få upphandlingar av modulbyggnader inför det nya skolåret hösten 2019. Få upphandlingar på våren blev sedan få installationer under sommaren och mindre intäktstillväxt på hösten.

Under inledningen av 2020 beskrivs utvecklingen varit i linje med samma period 2019 men i mars slog Covid-19 till. För Adapteos del har det påverkat kontorsmarknaden mest. Det är cirka 19 procent av uthyrningen. Kunderna är industriföretag som sätter upp tillfälliga kontor när produktionsanläggningar expanderas. Här har efterfrågan minskat.

Detsamma gäller moduler som hyrs ut till event och mässor vilket är en viktig affär för Adapteos verksamhet i Tyskland (7% av omsättningen). Däremot beskrivs efterfrågan från kunder i offentlig sektor varit stabil. Detta segment står för merparten av intäkterna. Hur krisen påverkar upphandlingssäsongen, som får stor effekt på intäkterna till hösten, är oklart.

Totalt minskade hyresintäkterna med 4 procent under första kvartalet.

Den mattande tillväxten får stort genomslag i rörelsevinsten (Ebit) som senaste halvåret (Q4 + Q1) ligger runt 20 procent under samma period för ett år sedan. Både hyran per kvadratmeter och beläggningen, alltså uthyrningsgraden, faller under perioden.

Inom parentes kan nämnas att vi ovan räknat bort en nedskrivning av värdet av finska moduler på cirka 90 Mkr i fjärde kvartalet. Den kan dock ses som en stormsvala kring att livslängden på bolagets tillgångar inte är så bra som man antar. De skrivs av på 20 år typiskt sett, men kan vara i bruk 30 år enligt bolaget.

Den aktuella vinstförmågan ligger rullande 12 månader på 0,49 euro vinst per aktie. Motsvarande 5,20 kr och p/e 15.

Nu stundar en recession och vilken effekt det får på Adapteo är inte alldeles lätt att gissa. Det är naturligt att tänka sig att bolaget är en stor förlorare då man tillgodoser så att säga toppen av efterfrågan på fastighetsmarknaden. Ungefär som bemanningsbolag som kapar topparna åt sina kunder.

Men inom offentlig sektor är det inte säkert att en recession innebär lägre lokalbehov. Kanske rentav större för att upprätthålla social distansering och expanderade vuxenutbildning? Offentliga kunder står för över 70 procent av hyresintäkterna. Å andra sidan kan förstås statsmaktens svar på lågkonjunkturen bli investeringsstöd till nybyggnad och renovering av skolor, vilket skulle minska behovet av moduler.

Bolaget måste ändå visa att deras affärsmodell är så flexibel i lågkonjunktur som ledningen lyft fram. Skuldsättningen är hög på 4,6 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (ebitda). Banklånen löper med icke offentliggjorda kovenanter som mycket väl kan brytas.

Det som ska mildra problematiken är att Adapteo i svag marknad drar ned radikalt på sina investeringar i nya moduler och även i sina renoveringar. Det ska snabbt sänka skuldsättningen. I första kvartalet var kassaflödet trots kapade tillväxtinvesteringar svagt. Så här finns mer att bevisa.

I vårt huvudscenario (se reglaget) faller rörelsevinsten till 330 Mkr i år från en underliggande nivå kring 470 Mkr 2019. Det finns risk att bolaget blir överbelånat men troligen inte till den grad att nyemission eller liknande grepp ska krävas. Om 2021-22 bjuder på en återhämtning och vi använder EV/Ebit 17 på aktien som i tidigare analyser, så finns en avkastningspotential på 30 procent.

Adapteo-aktien har gått starkt de senaste dagarna efter Q1-rapporten efter bland annat insynsköp från bolagets styrelseordförande. Vi ser potentialen som lite för låg för att köpa aktien givet att bolaget är oprövat i dessa nuvarande konjunkturmässigt osäkra vatten.