Actic: Trög återhämtning

Acitc (12,9 kr) är en träningskedja med anläggningar i Sverige, Norge, Tyskland och Österrike. Bolaget hör till börsens pandemiförlorare. På rullande tolv månader uppgick omsättningen till 577 Mkr, en bra bit under tidigare nivåer kring 1 miljard kr. Aktien har varit en katastrof för investerare och handlas drygt 75% under teckningskursen 50,5 kr vid noteringen 2017.

Ny huvudägare sedan i höstas är Johan Alhdin som är en privat investerare och kontrollerar 24% av bolaget genom sitt bolag The Pure Circle. Ägarbolaget har en balansomslutning på 230 Mkr och omsätter drygt 270 Mkr. Alhdin förvärvade en stor del av den tidigare storägaren Athanases aktier. Ahldin äger även drygt 5% av börskollegan BE Group. Vidare förslås den nya huvudägaren att väljas in till styrelsen under en extra bolagstämma i december. Näst största ägare är styrelseledamoten Göran Carlsson med 18%.

Bolagets tidigare VD Anders Carlbark sade upp sig under sommaren för att ta över VD-posten på konkurrenten STC Training Club. Sedan dess är bolagets CFO Anna Eskhult tillförordnad VD. Styrelseledamoten och tidigare SATS-VD:n Olav Thorstad stöttar bolagets tillförordnande VD både strategiskt och operativt.

Fokus på mindre städer

Actic grundades i början på 80-talet. Totalt driver bolaget 172 gymanläggningar, varav 146 i Norden och 26 i Tyskland och Österrike.

Bolaget är inriktade på att driva gymanläggningar i små och medelstora städer. Ledningen satsar på att etablera kluster av gym inom dessa regioner för att öka attraktiviteten i kunderbjudandet. En majoritet av gymmen är anslutna till kommunala simhallar, där tillträde ingår i medlemskapet. Vidare har ledningen satsat på att utveckla ett omnikanalerbjudande. Utöver de sedvanliga gymanläggningarna erbjuds kunderna även tillgång till utegym och bolagets digitala plattform.

På rullande tolv månader står Norden för drygt 95% av omsättningen. Sverige är bolagets hemmamarknad. Här är bolaget den fjärde största aktören. Störst är Nordic Wellness med nästan dubbelt så många anläggningar. På den norska marknaden är SATS den största aktören. I Tyskland är det Clever Fit som dominerar. Actic är en relativt liten spelare på dessa marknader.

Den svenska marknaden har präglats av konsolidering och konkurrens om medlemmar. Detta har pressat snittintäkterna per medlem. Ledningen tror att branschen framåt kommer att fokusera på lönsamhet snarare än konsolidering. Även Actic har deltagit i konsolideringen och har förvärvat över 40 anläggningar sedan start.

Åren innan pandemin låg Actics rörelsemarginal på 4-5%. Räknat med den nya redovisningen IFRS 16, som infördes 2019, skulle detta motsvara drygt 8% i marginal. Skillnaden i marginal beror på att en del av leasingkostnaderna numera redovisas i räntenettot och inte belastar rörelsevinsten. Mer om detta nedan.

Uppblåst balansräkning

För att driva gym krävs lokaler, gymutrustning och personal. Detta utgör i huvudsak bolagets kostnadsbas. Actic hyr 170 anläggningar. Kontrakten löper i mellan 3-10 år. Även en stor del av gymutrustningen är leasad. Dessa kontrakt löper mellan 2-5 år.

I och med införandet av IFRS 16 tas leasingkontrakten upp i balansräkningen. På tillgångssidan som nyttjanderätt och på skuldsidan som nuvärdet av de framtida leasingavgifterna. Resultaträkningen belastas med avskrivningar på nyttjanderätten samt räntekostnader för leasingskulderna.

Totalt landar nyttjanderättstillgångar på 715 Mkr. Bolaget har en även stor goodwillpost på nära 550 Mkr. Vidare ligger nettoskulden exklusive leasing på 385 Mkr. Det är stora belopp i förhållande till börsvärdet på strax över 200 Mkr. Under fjolåret uppgick avskrivningar på nyttjanderättstillgångarna till 155 Mkr och räntekostnaderna landade på 30 Mkr.

Pandemin har slagit hårt

Pandemin har slagit hårt mot Actic. Under 2020 landade omsättningen på 750 Mkr, en minskning på drygt 20%. Bolaget lyckades dock parera fallet relativt väl genom minskade rörelsekostnader på 26%. Detta gjorde att Actic lyckades uppvisa en rörelsemarginal på 7,5%. Detta är dock mycket tack vare statliga stöd på strax över 30 Mkr.

Actic har inte sett någon återhämtningen under 2021. Omsättningen minskade med ytterligare 20% under årets första nio månader, jämfört med samma period föregående år. Ebit-marginalen landade på -10% under perioden. Sett till medlemsbasen har denna sjunkit med hela 22% från starten av pandemin till idag. Från runt 220 000 medlemmar till dagens dryga 170 000 medlemmar.

Q3 bjöd dock på en viktigt trendbrott. För första gången sedan pandemins start växte medlemsbasen med drygt 6 000 medlemmar. Vidare är samtliga gym i Norden öppna. Det är positivt. Jämför vi med SATS har dock både kundtappet varit högre och återhämtningen svagare.

Detta förklaras delvis genom bolagets exponering mot Tyskland, där de pandemirelaterade restriktionerna har varit hårdare och det har krävts både mask och negativt PCR-test för att få tillgång till gymmen. Ytterligare en förklaring kan vara att Actic har en högre andel äldre medlemmar än sina konkurrenter, som sannolikt är mer tveksamma till att återgå till gymmet innan pandemin blåser över. Enligt prospektet från 2017 var runt 40% av Actics medlemmar mellan 40-64 år och ytterligare 11% var 65 år eller äldre.

Att återhämtningen tar fart är centralt för Actic. Vi tror att bolaget kan tjäna drygt 8% om medlemsbasen återgår till dryga 200 000 medlemmar och snittintäkten återgår till historiskt mer normala nivåer, norr om 300 kr per månad. Detta motsvarar grovt räknat en rörelsemarginal enligt det gamla redovisningssättet kring 4-5%.

Orosmoln på himlen

Investerarcaset i Actic hänger på att bolaget lyckas vinna tillbaka de förlorade medlemmarna. I ett sådant scenario tror vi att bolaget kan nå en omsättning norr om 800 Mkr. Med en rörelsemarginal kring 8-10% finns rejäl uppsida att hämta i aktien. Uppemot 100% i det optimistiska scenariot. Det saknas dock inte orosmoln på himlen. Det är allt från förnyad virusoro, bolagets likviditet och balansräkning:

• Förnyad pandemioro: Den nya virusmutationen omikron samt den allmänt ökande smittspridningen ökar risken för att restriktionerna förlängs eller återinförs på nytt. Det är för tidigt att spekulera kring exakt vad som kommer att ske. Det är dock en tydlig risk för Actic och kan sätta käppar i hjulet för den välbehövliga återhämtningen, inte minst i Tyskland.
• Likviditet: Actics kassaflöde har varit svagt sedan starten av pandemin. Bara i år har kassan minskat med drygt 100 Mkr. Per Q3 ligger kassan strax under 50 Mkr.  Bolaget har ytterligare 37 Mkr i tillgängliga men ej nyttjade krediter. Bolaget förlängde under det andra kvartalet kreditfaciliteten med banken DnB och avtalet löper till 2023, med villkor anpassade till det rådande marknadsläget. Nettoskulden i förhållande till Ebitda exklusive påverkan från IFRS 16 låg på hela 38,8x. Trots den höga skuldsättningen bryter inte Actic mot några lånevillkor. Vi tror dock att det krävs ytterligare tillväxt i medlemsbasen för att kassaflödet ska vändas. Annars kan bolaget komma att behöva göra en nyemission för att säkra likviditeten.
• Nedskrivningar: Bolaget gjorde en stor goodwillnedskrivning under 2019.  De centrala antaganden i nedskrivningsprövningen är att bolaget kan nå en Ebitda-marginal på 19% år 2025 samt att omsättningen återgår till strax under 1 miljard fram till dess. Gör bolaget bedömningen att detta kan bli svårt att nå kan det krävas ytterligare nedskrivningar.
• Ledning: Bolaget anställde HM-veteranen Anders Carlbark som VD för att öka lönsamheten i verksamheten. Carlbark har nu valt att kliva åt sidan för att styra en konkurrent. Idag styrs Actic av bolagets CFO. Även ledarskapsförändringen ökar risken.

Slutsats

När Afv räknar på ett återhämtningsscenario är det inte svårt att se uppsida i aktien. Visar bolaget på fortsatt medlemstillväxt och därmed ökad lönsamhet och positivt kassaflöde kan aktien bli riktigt bra på sikt. Det är dock en chanssituation, vilket potentiella investerare bör vara medvetna om.

Nyckelfrågan är alltså när återhämtningen kommer. Dröjer den finns det risk att någon av de ovanstående riskerna materialiseras. Med det låga börsvärdet kan en nyemission späda ut aktieägare rejält. Då tror vi att det finns ytterligare nedsida i aktien. Givet dessa risker tror vi att investerare gör bäst i att stå vid sidlinjen. Rådet blir neutralt.