Acast: På väg mot lönsamhet

Acast (17,35 kr) erbjuder podcasts möjligheten att tjäna pengar på sitt innehåll med hjälp av annonser. Något som används av 135 000 podcasts världen över. Annonsörer betalade närmare 1,7 mdr kr för sådan annonsplats hos poddar i Acast nätverk förra året. Bolaget tjänar sina pengar genom att dela den intäkten med poddägaren, ofta 50/50.

VD sedan 2017 är Ross Adams, som bl.a. varit europeisk säljchef på Spotify. Adams äger aktier för 22,1 Mkr. Största ägare är Bonnier med 17% av kapitalet, riskkapitalbolaget Alfvén & Didrikson med 13% samt såddinvesteraren Moor & Moor med 11%.

Acast podcastnätverk inhyser världskända skapare som exempelvis The Guardian. Europa är största marknaden följt av Nordamerika. Största länderna i fallande ordning är Storbritannien, USA och Sverige. Drygt 90% av bolagets intäkter sker via intäktsdelning i samband med annonsbetalningar.

Affärsmodellen går ut på att koppla samman annonsörer och podskapare via bolagets marknadsplats. Annonsören når ut med sin marknadsföring till en kundgrupp som matchar deras produkter och podskaparna får möjlighet att tjäna pengar på sitt innehåll. Eftersom många podcasts handlar om nischade ämnen finns det goda chanser för annonsörer att hitta en matchande kundgrupp att marknadsföra mot.

Exempelvis kan en återförsäljare av gräsklippare marknadsföra sig i en podcast som uteslutande handlar om trädgårdsskötsel. Säljer de bara i en viss geografi kan de också rikta in sig specifikt på lyssnare i detta område. På så sätt minskas antalet lyssnare för vilka annonsen är irrelevant och marknadsföringen blir mer effektiv.

Merparten av Acast kunder är mediebyråer som köper annonsplatser åt sina kunders räkning. Detta är stora, professionella aktörer. För mindre kunder arbetar Acast med att förenkla annonsköparprocessen så mycket som möjligt. Bolaget har utvecklat en lösning för självbetjäning där annonsören på ett snabbt sätt kan buda på reklamluckor. Det finns även möjligheter till programmatisk budgivning som sker automatiskt.

Prissättning för denna typ av marknadsföring baseras oftast på antal lyssningar och Acast tar cirka hälften av intäkterna. Det finns även möjlighet att som annonsör skapa skräddarsydda reklambudskap, som podskaparen själv läser upp. Ett tredje annonsformat är så kallat varumärkesbaserat innehåll, där annonsören köper större utrymme i en podcast. Detta kan till exempel innebära att ett kosmetikaföretag betalar för att en skönhetspod ska testa och diskutera sin produktlinje i ett avsnitt. I dessa två fall används oftast fast pris och Acasts andel av intäkten är då lite lägre, runt 30%.

Utöver detta erbjuds också konsultation och en rad prenumerationsbaserade verktyg för såväl annonsörer som podskapare. Detta motsvarar resterande andel intäkterna, ca 10%.

Podcasts ska locka mer annonsörer

Acast lyfter i sin årsredovisning fram att annonsmarknaden för podcasts väntas växa ungefär 15% per år flera år framöver. Tittar man på hur mycket podcasts konsumeras i förhållande till mängden annonspengar det lockar till sig så ligger branschen efter exempelvis radio. Annonsmängden är också mycket lägre än i radio. Tillväxten framgent ska drivas av att överbrygga detta gap. Mängden podcastlyssnande ökar fortsatt globalt.

En fördel för podcasts är den personliga kopplingen till lyssnaren. Samtidigt är det svårt att spåra hur väl en annons fungerar i en podcast, till skillnad från exempelvis en annons på nätet. Som alla podlyssnare vet är det även lätt att hoppa över reklamen. Acast kan själva inte erbjuda någon funktion för att stoppa lyssnare från att hoppa över annonser i sitt nätverks poddar.

Detta kan dock Alphabet-ägda Youtube göra, som själva äger mediaspelaren. Spotify är en annan aktör med ambitiösa satsningar på poddområdet. Även de äger annonsutrymmet via sin musikspelare likt Youtube, men premiumanvändare kan fortfarande hoppa över reklamen. Båda dessa aktörer har delvis konkurrerande erbjudande och djupa fickor. Vår uppfattning är att både Youtubes och Spotifys satsningar på podcasts går bra.

Fördelen med Acast som oberoende aktör, utan en egen mediaspelare, är att kreatörer kan distribuera ut sin podcast snabbt och enkelt till alla stora podspelare. Hur branschlandskapet ser ut om ett par år är svår att sia om i en relativt ung marknad. För Acasts del finns förhoppningsvis stort utrymme för oberoende podcastnätverk.

Förvärv av Wonder Media Group

Acast förvärvade nyligen USA-bolaget Wonder Media Network, som fokuserar på att skapa reklamkampanjer från idé till produktion och leverans. Bolaget har många globala företag på sin kundlista som Mercedes och Nike. Tanken är att Acast ska spetsa sitt erbjudande av kampanjtjänster till annonsörer.

Informationen om förvärvet var sparsam och rent finansiellt har det liten påverkan på Acast. Det gjordes till 5-7x Ebit och prislappen blev cirka 60 Mkr plus aktier som maximalt ger en utspädning på 1%. Då verksamheten verkar vara konsultliknande gissar vi att rörelsemarginalen ligger runt 10%, men detta är spekulationer.

Ökad mängd annonser

Sedan 2019 har omsättningstillväxten i genomsnitt varit ungefär 33% per år. Tillväxten drivs av ett par intressanta nyckeltal som brukar rapporteras i samband med årsredovisningen.

• Antal lyssningar: Redovisas på kvartalsbasis och har sedan 2019 vuxit med ungefär 20% per år i snitt till idag. Tillväxten har stagnerat sedan 2022, mer om detta senare.
• Annonsutrymme: Anger antalet tillgängliga annonsplatser i varje podcast multiplicerat med antalet lyssningar.
• Utförsäljningsgrad: Anger hur stor andel av annonsutrymmet som faktiskt köps av en annonsör. Faktorn av utförsäljningsgrad och annonsutrymme blir annonsmängd.
• Pris per intryck: Ett intryck innebär en annonsvisning. Anges i USD per 1000 intryck. Anmärkningsvärt är att priset 2023 var det lägsta under femårshistoriken. Denna är beroende av annonsmarknaden som har några tuffa år bakom sig.

Tillväxten har historiskt drivits av både lyssningar och annonsmängd. Pris per intryck tror vi kommer öka på kort sikt i takt med att annonsmarknaden fortsätter ljusna. På lite längre sikt tror vi att merparten av tillväxten kommer ske genom ökad annonsmängd. Utförsäljningsgraden är fortfarande endast 27%. Att locka till sig fler annonsörer blir därför viktigt. Detta behöver inte betyda att enbart större podcasts trycker in ännu mer reklam utan kanske främst att mindre podcasts faktiskt får in annonsörer, vilket kanske inte skedde tidigare. Acast är tydliga med att det fortfarande finns mycket outnyttjat annonsutrymme i medelstora podcasts.

På senare år har tillväxttakten bromsat in och det beror delvis på att antalet rapporterade lyssningar faktiskt minskat. Under de första tre kvartalen 2024 var minskningen 14%. Nedgången beror till stor del på en ändring i Apples operativsystem iOS som har gjort att redovisade lyssningar minskat, se faktaruta. Ledningens bedömning är att iOS-ändringen har gett en effekt på ungefär 15% i minskat antal lyssningar med viss släpande effekt. Denna motvind har varit känd sedan Q3 2023 och börjar närma sig sitt slut.

Även beaktat denna ändring så har antalet lyssningar inte ökat sedan 2022. Det går inte att helt utesluta att Acasts nätverk tappat i konkurrenskraft mot andra spelare under de senaste åren. Bolaget har exempelvis tappat BBC News, som de tidigare skyltade med. Samtidigt har de också fått in nya stora namn som TED Audio Collective (kända för TED-talks).

Trots inbromsningen i lyssningar har försäljningstillväxten ändå hållit sig på 20% de första tre kvartalen, tack vare högre intäkt per lyssning. Snabbast växer Nordamerika med cirka 33%, vilket också är marknaden Acast satsar mest på. Näst snabbast växer Övriga världen med 16% och sist Europa med 14%.

För att nå nedre delen av sina finansiella mål måste bolaget växa med drygt 30% fram till och med 2025, vilket inte är troligt. Det är inte otänkbart att bolaget kommer ut med nya, mer konservativa mål inom en snar framtid som fokuserar mer på lönsamhet.

Skalbarhet börjar synas

Bruttomarginalen har historiskt legat kring 35-40%. Häri ligger kostnaden för innehåll, vilket främst är podkreatörens andel av reklamintäkterna. Så länge majoriteten av omsättningen skapas via intäktsdelning lär bruttomarginalen ligga kvar kring denna nivå.

Bolaget började på allvar ställa om mot lönsamhet 2022 likt många andra bolag vars tidigare prioritet enbart var tillväxt. Marginalresan sedan dess har varit imponerande. Acast har gått från -25% rörelsemarginal 2022 till -4% för rullande tolv månader (justerad för omvärderingen av kontrakt). Tillväxten sedan 2022 har kunnat göras kostnadseffektivt då den till stor del berott på ökat reklaminnehåll i befintligt nätverk.

Bolaget redovisar täckningsbidrag per region, vilket motsvara rörelsemarginal före centrala kostnader. Täckningsbidrag redovisas i graferna nedan. Som exempel på mogen marknad har Sverige idag ett täckningsbidrag kring 30%.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario gör vi följande antaganden.

• Tillväxt: Drivs mestadels av ökad mängd annonser och pris per intryck, samt en liten del i lyssningar. I vårt huvudscenario räknar vi med att omsättningsökningen för 2024 slutar på 21%. För 2025 och 2026 räknar vi med 18% respektive 15% tillväxt. I dessa siffror ingår förvärvet som ger någon procent extra skjuts.
• Lönsamhet: Vi skissar på att intäkterna fortsätter öka i högre takt än rörelsekostnaderna. För 2025 landar vi på en rörelsemarginal på 2,5% och för 2026 på 5,5%. Detta är någon procentenhet högre än konsensus. Vi tror inte detta på något sätt är slutet på Acasts marginalresa.
• Värdering: I listan nedan finns en blandning av nordiska “ljudbolag” med liknande bruttomarginal, som Spotify och Storytel. Det finns även ett flertal amerikanska globala bolag som på olika sätt erbjuder internetbaserad matchning av annonsörer och reklamplats. Vi kan konstatera att värderingsintervallet är stort och svårt att använda. Generellt brukar bolag som är beroende av annonsintäkter värderas något lägre. I huvudscenariot använder vi en multipel om 20x Ebit som ska återspegla den fortsatta lönsamhetspotentialen som finns kvar efter 2026. Med dessa antaganden uppsidan blir 16%.

I ett optimistiskt scenario skruvar vi upp tillväxttakten rejält och skalbarhet följer. Men behåller multipeln. Då finns 86% uppsida. Med endast 3% marginal i ett pessimistiskt scenario tror vi marknaden värderar bolaget på EV/S-multipel och sätter denna till 0,6x. I detta scenario är nedsidan 33%.

Slutsats

Acast har presterat trots motvind på marknaden och framstår som ett av de bättre digitala bolagen som noterades under 2021-hysterin. Kortsiktigt finns chansen att antalet lyssningar ökar igen, efter att Apple-effekten klingar av. Samt att annonskonjunkturen blir bättre. Men aktien har kommit upp en del senaste tiden och är inte billig på våra estimat.

Lyfter man blicken rejält och tror att podcasts kan bli en reklamkanal i klass med radio så ligger Acast såklart bra till. En marginal över 10-12% går att tänka sig och skulle ge EV/Ebit 8x om vi leker med tanken att Acast tjänade det på 2026 års intäkter. Men något sådant är mer ämne för vårt optimistiska scenario. Rådet här och nu blir neutralt för aktien.