Academedia: Fått ordning på lönsamheten

Academedia (81 kr) är Sveriges klart största friskolekoncern och ett av norra Europas största utbildningsföretag. Verksamheten omfattar över 400 förskolor, 130 grundskoleenheter och cirka 150 gymnasieenheter som totalt utbildar över 110 000 elever. Koncernen bedriver också vuxenutbildning.

Aktien har ända sedan noteringen 2016 varit lågt värderad på grund av den politiska osäkerhet som finns kring friskolesektorn. Den politiskt sett mest utsatta verksamheten, skolor i Sverige, står för drygt 60% av intäkterna. Academedia har bedrivit en aktiv strategi att växa på andra marknader, exempelvis inom förskolor i Norge, Finland och Tyskland.

Pressades av inflationen

Academedia och många andra skolverksamheter – inte minst de kommunala – pressades hårt av inflationen som tog fart under 2022. Initialt var det stigande el- och matpriser som tyngde, men med något års eftersläpning följde även de betydligt större kostnadsposterna för löner och lokalhyror.

Det är skolpengen som typiskt sett ska kompensera för stigande kostnader. Det vill säga den ersättning per elev som betalas ut av kommunen till skolor, och som utgör Academedias huvudsakliga finansiering i Sverige.

Skolpengen höjdes dock inte tillräckligt och justeringen sker dessutom med viss eftersläpning, vilket pressade marginalerna. Som värst föll rörelsemarginalen under några enstaka kvartal med cirka 2 procentenheter. Det möttes dock av kostnadsbesparingar och på årsbasis blev resultatet att rörelsemarginalen föll från tidigare 7% till strax under 6%.

Retroaktiva ersättningar

Under de senaste kvartalen har utvecklingen vänt till det bättre och rörelsemarginalen stiger återigen. Den kraftigaste inflationschocken har passerat samtidigt som skolpengen kommit ikapp och nu ger bättre kompensation för de stigande kostnaderna.

Preliminär skolpengsökning för Academedia under 2025 är 2,5% vilket är en nivå bolaget anser ger rimlig kompensation för inflationen. Lokalhyrorna har stigit med 1,6% från och med 1:a januari. Den stora återstående osäkerhetsfaktorn är löneutvecklingen, som kommer styra hur lönsamheten påverkas under resten av året.

Vi noterar också att Academedia under andra kvartalet tagit emot ovanligt stora ”retroaktiva ersättningar”. Det här handlar om kommuner som misslyckats med att höja skolpengen i tillräcklig omfattning, och som följd haft kommunala skolverksamheter som gått med förlust. Det är kommunen som fastställer skolpengen, men det ska ske enligt Skollagen och vissa grundläggande principer. En sådan är att alla elever ska få samma ersättning oavsett om de går i kommunal eller privat skola. Det innebär att ifall kommunala skolor övertrasserar sina budgetar och gör förlust som behöver täppas igen av kommunen, så har Academedia typiskt sett rätt till extra ersättning i efterhand.

Den här typen av ersättningar var alltså extra stora under andra kvartalet, som också bjöd på särskilt fin lönsamhet. Även vuxenutbildningen går just nu ovanligt bra. Det är en volatil verksamhet som tenderar prestera bättre när arbetslösheten är hög, men över tid är Academedia tydliga med att man förväntar sig rörelsemarginaler inom spannet 9-11%. Rullande tolv månader är den marginalen nu 11,1%. Av de här två skälen tror vi man ska vara lite försiktig med att räkna in stora ytterligare marginalökningar framöver för Academedia.

Demografisk motvind

En annan faktor att ha med sig är att den demografiska utveckling som vi påtalade redan för ett år sedan – med färre födslar och minskad nettoinvandring – nu börjar göra avtryck i Academedia. Under föregående räkenskapsår stängde koncernen 6 av totalt 110 förskoleenheter med hänvisning till just demografin.

Antalet födslar är fortfarande lågt. Ungefär 12% lägre under 2022-2024 jämfört med snittet för 2010-2020. Det här kommer leda till en demografisk svacka som kommer fortplanta sig upp genom årskullarna. En tröst i sammanhanget är att det sker med stor förutsägbarhet vilket ger skolbolag som Academedia tid att anpassa sin verksamhet. Än så länge har den här utvecklingen inte gjort något märkbart avtryck på lönsamheten.

Sprider intäkterna

Samtidigt fortsätter Academedia växa på andra håll, med fortsatta nyetableringar i Tyskland och ett större förvärv i Finland som genomfördes i början av 2024. Då köptes Touhula Päiväkodit med totalt 113 förskolor, årsomsättning kring 100 MEUR och ett rörelseresultat på 3 MEUR. Vid full utbetalning av en möjlig tilläggsköpeskilling förvärvades bolaget för 5,6 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita).

Andelen intäkter från den politiskt sett mest knepiga marknaden, skolor i Sverige, fortsätter därmed att minska. Det är en uttalad strategi från bolaget att diversifiera verksamheten. Skolor i Sverige står nu för 61% av intäkterna medan internationella skolor står för 29%. Resterande 10% utgörs av vuxenutbildningen.

Val 2026

Majoriteten av intäkterna kommer dock fortsatt från skolverksamhet i Sverige, och 2026 är det återigen dags för riksdagsval. Sedan förra valet har ett antal satsningar drivits igenom med syfte att stärka kunskapsnivån, men inga större reformer som riktat sig mot eller i större utsträckning påverkat friskolorna.

Det vi däremot vet med nästan total säkerhet är att inför valet 2026 kommer debatten om skolan återigen blossa upp, och när de politiska utspelen haglar brukar investerare generellt bli mer försiktiga till skolbolagen. Academedia-aktien har en tendens att gå dåligt under valår.

På längre sikt finns förstås en reell risk (som vi inte tagit höjd för i vårt pessimistiska scenario) för ny reglering som helt eller delvis rycker undan mattan för skolbolagen, med kraftigt lägre värde för aktieägarna som följd.

Så värderas välfärdsbolagen

Slutsats

Academedia har fått snabbare och bättre ordning på lönsamheten än vad vi trodde var möjligt för ett år sedan. Kostnadsbesparingar har gett effekt, och de retroaktiva ersättningar koncernen nu mottar visar svart på vitt att kommunerna varit för snåla med att höja skolpengen, även om det nu börjar rätta till sig. Bolaget har också visat att affärsmodellen ger ett skydd mot inflationen, även om det sker med viss eftersläpning.

Ett optimistiskt scenario skulle vara att skolpengen även kommande år behöver överstiga inflationen, för att de kommunala skolorna ska lyckas få ordning på lönsamheten. Academedia har många bra egenskaper – fin tillväxt, förutsägbara intäkter och konjunkturstabil verksamhet för att nämna några – och även med en förhållandevis blygsam värderingsmultipel går det att se fortsatt uppsida i aktien.

Samtidigt tror vi man från den här nivån ska vara försiktig med att räkna in ytterligare marginalökningar. Och på något års sikt skulle vi även börja bli lite försiktiga med aktien inför valet. Det är visserligen ett tag kvar dit, men med detta i bakhuvudet samtidigt som aktien stigit 70% på ett år lutar vi ändå åt att förbli neutrala till Academedia.