Academedia: Blandade betyg

God tillväxt, förutsägbara intäkter och konjunkturstabil verksamhet till trots har skolkoncernen Academedia (48,20 kr) länge varit en svår aktie att gilla. Inflationen har fått resultatet på fall, men inte minst är det förstås de politiska förutsättningarna som varit i fokus ända sedan noteringen för snart åtta år sedan.

AcademediaPremium

Akelius köper jättepost i Academedia av Mellby Gård – aktien rasar

Och åtminstone finns det nog vissa som tar senaste veckans turer kring ägarledet i Academedia – och egendomliga utspel om nya pedagogiska modeller – som intäkt för att svenska friskolesystemet har en del ”förbättringsutrymme”.

AcademediaArtikel

Mellby Gård backar: Säljer inte Academedia till Akelius

Nu blev huvudägaren Mellby Gårds försäljning av sin 24 procentiga ägarandel i Academedia till Akelius Foundation till sist avbruten. Därmed ser läget åtminstone för tillfället ut att återgå mer till det normala för skolkoncernen. Aktien, den värderas till omkring 6 gånger rörelseresultatet – ett tydligt tecken på den osäkerhet som finns kring friskolornas framtid.

Breddar med förvärv

Aktieutdelning till ägarna har varit en känslig fråga och historiskt har en knapp tredjedel av vinsten skiftats ut. Utländska institutioner, som undantaget Mellby Gård dominerar ägarbilden, lär länge försökt driva på för att öka den andelen. Så har dock inte blivit fallet utan kapitalet har i stället återinvesterats i tillväxt. Genom organiska nyetableringar men också en hel del förvärv.

2023 förvärvades exempelvis Winford Collage med 13,6 MEUR i årsomsättning. Det breddade bolagets förhållandevis blygsamma förskoleverksamhet i Nederländerna till att även omfatta grundskola och gymnasium.

Nu i början av 2024 klev Academedia in på den finska marknaden genom förvärvet av Touhula Päiväkodit med 113 förskolor i landet. Touhula omsatte cirka 100 MEUR under 2023 med ett rörelseresultat på 3 MEUR. Bolaget köps till ett skuldfritt värde (EV) om 26,5 MEUR med en möjlig tilläggsköpeskilling på maximalt 15 MEUR. Vid full utbetalning skulle det motsvara en värderingsmultipel på 5,6 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita).

30% utanför Sverige

Efter detta ser omkring 30% av omsättningen ut att komma från verksamheter utanför Sverige. De stora inslagen är förskolor i Norge, Tyskland och Finland som likt systemet i Sverige är finansierade av det offentliga genom en skolpeng, tillsammans med en mindre avgift som tas ut från föräldrarna.

Utöver det finns också en svensk verksamhet inom vuxenutbildning där affärsmodell och risker skiljer sig mot övriga koncernens. I många fall tilldelas sådana volymer genom offentliga upphandlingar, där ersättning utgår per deltagare och efterfrågan tenderar öka när arbetslöshet eller migration är hög. 2023 förvärvades Berghs School of Communication med 84 Mkr i omsättning inom vuxenutbildning.

Svensk skolverksamhet drygt 60% av omsättningen

Inflationen tynger

Sedan andra halvan av 2022 har Academedia påverkats en hel del av inflationen med stigande priser på mat, el och lokalhyra samt viss löneinflation.

Skolpengen, bolagets huvudsakliga intäktskälla i Sverige, speglar budgeterade kostnader i den kommunala skolan. Det innebär att den tenderar justeras med inflationen, men med viss fördröjning. Under 2023 ökade skolpengen i Academedias svenska verksamheter med knappt 5%.

Störst uppräkning med totalt 9% för 2023 skedde i Norge, vilket tillsammans med egna åtgärdsprogram gett vändning efter flera års utmaningar i landet. Nya politiska förutsättningar, där konservativa Høyre i flera kommuner tagit över från Arbeiderpartiet kan möjligen innebära ännu bättre möjligheter framöver.

I Tyskland menar Academedia att ersättningssystemet inte är anpassat för en höginflationsmiljö, och att det kommer ta upp till ett år innan förskoleaktörer får full ersättning för ökade kostnader.

Sett över längre tid ändrar det dock inte bilden av att tillväxten i Academedia varit god och lönsamheten stabil, med rörelsemarginaler som exklusive leasing pendlat mellan drygt 5% och knappt 7%.

Omsättning och rörelsemarginal

Trög start på skolåret

Det innevarande räkenskapsårets (1 juli-30 juni) två första kvartal har startat svagt där inflationsuppräknade hyreskostnader och lönerevisionen fått större genomslag än skolpengsökningarna. Rörelsemarginalen under halvåret föll från 5,0% till 4,5% trots att bolaget mottog elstöd på 14 Mkr. Exklusive detta hade rörelsemarginalen fallit till 4,3%.

Från och med 1 januari 2024 justerades skolpengen återigen, med omkring 4-5% bedömer Academedia. Det kommer ge bättre förutsättningar att bättra på lönsamheten, även om det ska nämnas att lokalhyrorna samtidigt väntas räknas upp med ytterligare 6,5% i Sverige.

Skolpeng under översyn

I regeringen finns det enligt Tidöavtalet samsyn kring vissa åtgärder i skolsektorn. En viktig sådan är det möjliga införandet av en nationell skolpengsnorm som nu är under utredning i den så kallade Skolpengsutredningen.

Tanken är att staten, inte varje kommun, ska besluta om vilken lägsta ersättning som elever i fristående skolor ska få. Målet med utredningen är att varje skola ska kompenseras för det uppdrag den faktiskt har.

Det är svårt att veta vilka effekterna blir. Både friskolor och kommuner verkar anse sig vara missgynnade under nuvarande system.

Kommunerna menar att de har ett bredare ansvar än friskolorna och därför bör få mer betalt. Dessutom drabbas kommunerna när friskolor etablerar sig och lockar över elever från kommunala skolor, som har svårt att skala ned sina kostnader i samma utsträckning. Det gör skoldriften ineffektiv och driver upp kostnadsnivån i hela systemet.

Friskolorna å andra sidan menar att kommunerna undantar väsentliga kostnader innan skolpengen beräknas. Ett exempel kan vara att vissa typer av lokalkostnader belastas andra delar av kommunsfären snarare än skolan. I en färsk rapport från Friskolornas riksförbund menas exempelvis att även när man justerar för elevsammansättning och kommunernas bredare ansvar så får en elev i en friskola 11 000 kronor per år mindre i resurser.

Bägge sidors problembeskrivningar kan vara giltiga, och det är oklart vad nettoresultatet av en nationell skolpengsnorm kan tänkas bli. Och alldeles för tidigt att spekulera i givet att utformningen är oklar och utredning pågår.

Demografiskt stup

En helt annan men likväl intressant trend är att barnafödandet i Sverige kollapsat sedan 2022 och nu ligger på lägsta nivån på 20 års tid. Likartade trender anas i många andra europeiska länder och osäkerheter i form av krig, inflation, arbetslöshet och brottslighet brukar pekas ut som potentiella orsaker. Att färre träffades under pandemin kan också vara en delförklaring.

Antal födslar rasar

Just nu är årstakten kring 100 000 födda barn vilket är ungefär 12% lägre än snittet under 2010-talet. Till detta kan man dessutom lägga att invandringen för närvarande är omkring 25% lägre än det årliga snittet för 2013-2019, då den var som högst.

Sammantaget bör det innebära märkbart mindre barnkullar, och det är inte omöjligt att det redan under 2024 kan börja göra avtryck i förskolan. Även om det dröjer ytterligare ett antal år innan de här kullarna når grundskolan.

Det återstår att se hur länge barnfödarsvackan består och vad det kan innebära för Academedia. Vi minns åtminstone att rådgivare vid skolkoncernens börsnotering 2016 gärna lyfte fram den (då) gynnsamma demografin som skäl till att teckna aktien. Vi vet också att åtminstone kommunala skolor historiskt haft svårt att anpassa sina kostnader när elevunderlaget minskat.

Slutsats

Med en värdering kring 6 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) är mycket framtida elände inprisat i Academedia. Och begränsar man perspektivet till något års horisont behöver det inte vara fel att äga aktien just nu. Rörelsemarginalerna kommer troligen fortsätta förbättras när skolpengen från årsskiftet ger bättre kompensation för inflationen. Demografin är troligtvis inget problem i närtid. Nästa riksdagsval, med tillhörande politiska utspel runt skolorna, är inte förrän 2026. Och resultat från Skolpengsutredningen börjar inte redovisas förrän april 2025. De gör oddsen nära på så goda de kan vara i Academedia.

På längre sikt är det svårt att veta hur de politiska förutsättningarna för friskolorna kommer se ut. Academedia fortsätter förvisso bredda sig internationellt, men är fortfarande helt beroende av den svenska verksamheten. Och även om friskolorna är här för att stanna kan regelverken lätt förändras på ett sätt som kan göra det svårare att bibehålla dagens lönsamhet. Detta bör den som investerar i aktien ha med sig.

Vi har svårt att bedöma ett långsiktigt värde för Academedia och avstår från att ge något konkret råd. Reglaget nedan ger dock lite vägledning där vårt huvudscenario visar vilken potential som kan finnas på två till tre års sikt om nuvarande förutsättningar består.