ABG Sundal Collier: Partners i ur och skur?

Oslonoterade ABG Sundal Collier (3,90 NOK) är Nordens enda större oberoende investmentbank med noterad aktie.

Investment Banking-divisionen sysslar med corporate finance, alltså företagsrådgivning kring förvärv och avyttringar (M&A), omstruktureringar och finansiering. Firmans finansieringsdeskar inom aktier och obligationer genomför sedan kundernas börsnoteringar och emissioner av nya värdepapper.

Markets-divisionen handlar aktier och andra redan utgivna värdepapper på uppdrag av kunder, säljer in Investment Bankings transaktioner bland investerare och producerar analys.

ABGSC drivs som ett partnerskap, med bara runt 270 anställda. Flertalet vid huvudkontoret i Oslo (runt 125) samt Stockholmskontoret (knappt 100). Det speglar 46% intäktsandel i Norge och 38% i Sverige.

Som i andra partnerskap styr interna riter vilka nyckelpersoner och chefer som upphöjs till partners. Dessa kapitallösa delägare är de som tilldelas andelar av en årlig bonuskaka.

Utifrån ser ABGSC-modellen ut ungefär så här.

1. Intjäning. Sedan före finanskrisen har firmans storlek hållits inom 250–300 personer. Det som svängt med marknaderna är omsättningen per anställd. Snittet sedan 2005 är knappt 5 MNOK/anställd. Då ingår högkonjunkturer när börsnoteringar, förvärv och investeringsplaner blir fler och större. Som mest över 7 MNOK/anställd för superkonjunkturens 2006 och 2007. Men också utdragna mellanperioder. Som 2010–2013 med som lägst 3,3 MNOK/anställd.
2. ”Fasta” personalkostnader. Nu närmare 1,6 MNOK/anställd (inklusive sociala avgifter) och växer med 3–4% per år över tid.
3. Övriga rörelsekostnader. Drygt 280 MNOK i fjol och ingen ökning sedan finanskrisen. Både ”fasta” kostnader kring exempelvis lokaler men också rörliga inköp inom uppdragen.
4. Rörlig vinstdelning (bonus). Formlerna är inte publika, men över tid har ganska precis hälften av ”rörelseresultatet” före bonus blivit just bonusar.
5. Rörelseresultat. Efter bonus nås börsbolagets redovisade rörelseresultat (Ebit). Det har över tid motsvarat en rörelsemarginal på nära 25%.
6. Stark balansräkning. Inga egna långfristiga räntebärande skulder, en nettokassa på över en halv miljard NOK och kapitaltäckning på regelmässigt närmare två gånger kapitalkraven. Ingen omfattande riskfylld egenhandel (trading) eller kreditgivning till kunder.

Bonusen betalas delvis kontant. En betydande del sker dock genom att ABGSC finansierar aktieköp på termin. Köpkurs är 15% rabatt mot rådande marknadspris. Utbetalning sker upp till fem år senare utifrån aktiens framtida marknadspris (plus utdelning). Grovt räknat ger det ungefär 4% utspädning av aktieantalet per år (per 2020 Q1: ca 20% potentiell utspädning delat med 5 år). När ABGSC samtidigt återköper till marknadspris för att återställa aktieantalet blir den verkliga kostnaden snarare runt 0,5% av börsvärdet per år (4% gånger 15% rabatt).

Fördelarna med bonus inlåst i aktier i flera år och ett utbrett personalägande, där nuvarande partners och anställda äger 20% av aktierna före utspädning, är att organisationens affärskultur även beaktar aktiekursen.

Huvudscenario

Firmans storlek förblir ungefär runt dagens 270 partners och anställda. Vi bedömer att intjäningen i inledningen av covid19-krisen riskerar att tappa till 3,4 MNOK/anställd 2020. Runt -30% på totala intäkter.

Man har fått in bland annat Pexips Norden-rekord i mjukvarunotering, Catena Medias pågående nyemission och räddningsförsöket av Norwegians balansräkning. Men nu är noteringsfönstret kanske stängt. Genom omstruktureringar av krisbranscher så kommer ABGSC kunna jobba sig tillbaka.

Bortåt 2022 bör både börsnoteringar och mer offensiva affärer vara i ropet igen. Då bedömer vi firmans ”normala” intjäning till runt 4,8 MNOK/anställd, i linje med långtidshistoriken. På rörelsemarginalen för ett “normalår” begränsar vi oss till 20%, vilket är mer konservativt än historikens nära 25%. Vi vill ta höjd för att ABGSC verkar i en konkurrensutsatt marknad.

Vår försiktiga vinstprognos för 2022 ger cirka 0,35 NOK i nettovinst per aktie. För den bedömer vi att ett P/E-tal på 10 är motiverat. Värderingen ger då en mindre fallhöjd i aktien mot en riktkurs på 3,5 NOK. Å andra sidan får man utdelningar längs vägen.

Skulle ABG Sundal Collier prestera som historiskt genom covid19-krisen så är aktien redan billig. Vi lägger dock vårt huvudscenario på snäppet lägre förväntningar och på aktiekursen runt 4 NOK stannar vårt råd då vid Neutral. Nedåt 3 NOK blir partnerskapets risk-reward attraktiv även för utomstående. Det finns ju en rätt stor sannolikhet för ett utfall enligt vårt optimistiska scenario.